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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber.<br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<p>Dr. Markus Rasner ist Partner bei Oppenhoff. Er berät nationale und internationale Unternehmen und Finanzinvestoren bei M&amp;A- und Private Equity-Transaktionen. Seit bald 20 Jahren berät er zudem Versicherungsnehmer und Versicherungen beim Abschluss von W&amp;I-Policen.</p>

Dr. Markus Rasner

<p>Till Liebau ist Partner bei Oppenhoff. Er berät nationale und internationale Unternehmen und Finanzinvestoren bei M&amp;A- und Private Equity-Transaktionen. Seit bald 20 Jahren berät er zudem Versicherungsnehmer und Versicherungen beim Abschluss von W&amp;I-Policen.</p>

Till Liebau

<p>Dr. Gunnar Knorr, Partner bei Oppenhoff, ist spezialisiert auf die steuerliche Beratung bei M&amp;A-Transaktionen und Unternehmensfinanzierungen und berät bei Versicherungslösungen zu Steuerrisiken. gunnar.knorr@oppenhoff.eu</p>

Dr. Gunnar Knorr

<h5>1. Einleitung</h5><p>Nachdem sich W&amp;I-Insurances und weitere M&amp;A-Versicherungslösungen in den letzten Jahren zu einem üblichen, selbstverständlich genutzten und in größeren Transaktionen häufig vorausgesetzten Werkzeug entwickelt haben, zeigen neuere Entwicklungen den verstärkten Einsatz synthetischer Lösungen. Darunter werden im Folgenden sämtliche Gestaltungen verstanden, die im Verhältnis zwischen Versicherung und Versicherungsnehmer im Hinblick auf Garantien oder Freistellungen eine Haftung vorsehen, die im Kaufvertrag – also zwischen Verkäufer und Versicherungsnehmer – schon dem Grunde nach nicht angelegt ist. Hierunter fallen also sowohl bestimmte sogenannte Enhancements vereinbarter Garantien als auch die vollständig eigenständige Absicherung bestimmter Risiken, beispielsweise durch eine rein synthetische Steuerfreistellung. Es zeigt sich, dass der gezielte Einsatz synthetischer Elemente nicht nur für den Verkäufer eine weitere Haftungsentlastung bringt, sondern dem Käufer in einer auf den Abschluss einer M&amp;A-Versicherung ausgelegten Transaktion ebenfalls attraktive Vorteile bringt. Der folgende Beitrag stellt den gezielten Einsatz synthetischer Elemente im Rahmen eines typischen Verkaufsprozesses dar und zeigt zugleich, dass sich solche Gestaltungen auch bei MidCap-Transaktionen sinnvoll nutzen lassen.</p><h5>2. Einbindung in den M&amp;A-Prozess</h5><p>Die Einbindung einer W&amp;I-Versicherung in den Verkaufsprozess sollte möglichst frühzeitig erfolgen, um eine breite Zahl an Anbietern ansprechen zu können, gegebenenfalls Lücken in der für die W&amp;I-Versicherung grundlegenden Due Diligence zu schließen und so letztlich eine optimale Deckungsposition zu erreichen.</p><p>Je nach den Einzelheiten des Verkaufsprozesses stellt sich der Ablauf etwas unterschiedlich dar: In einer 1:1-Situation kann es durchaus zielführend sein, dass der Käufer oder sogar die Parteien gemeinsam einen Broker engagieren, um einen passenden Anbieter zu finden. Hier wird die Deckungsposition auf Basis eines vorverhandelten, unter Umständen auch schon abgeschlossenen Kaufvertrags zugrunde gelegt und versucht, eine möglichst weitgehende Deckung dieser verhandelten Position zu erreichen.</p><p>Der Schwerpunkt dieses Beitrags soll jedoch beim Unternehmensverkauf im Rahmen eines strukturierten Bieterprozesses liegen. Auch in einem solchen Prozess wurde traditionell zunächst ein Kaufvertrag verhandelt, der dann über einen Broker am Markt platziert wurde. Sofern sich für bestimmte Punkte eine Deckung nicht erreichen ließ, wurde entweder der Umfang der Garantien angepasst oder unter Umständen doch eine Haftung des Verkäufers vereinbart.</p><p>In letzter Zeit hat sich insoweit aber zumindest für größere Transaktionen (Upper Mid Cap und Large Cap) ein abweichendes Verfahren etabliert, das unter anderem den gezielten Einsatz synthetischer Elemente erlaubt. Hier entwirft der Verkäufer zunächst einen Kaufvertrag mit einem realistischerweise final zu erwartenden Satz an Garantien und lässt vor Beginn der Verhandlungen über einen Broker eine Marktansprache durchführen. Statt im Rahmen des Bieterverfahrens nur einen dann zu verhandelnden Entwurf des Kaufvertrags vorzulegen, gibt der Verkäufer den Bietern sodann Einsicht in den NBI-Report des Brokers (Non-binding Indications – eine Übersicht über die Angebote der angesprochenen Anbieter von W&amp;I-Policen). Die Bieter verhandeln sodann vor Abgabe ihres finalen Angebots und auf Basis ihres finalen, regelmäßig vorverhandelten Mark-ups eine W&amp;I-Police mit dem bevorzugten Anbieter. Die dort vereinbarte Deckungsposition wird dem finalen Angebot zugrunde gelegt, so dass weitere Diskussionen über die Deckung nach Abgabe des Angebots regelmäßig nicht mehr – oder nicht mehr in relevantem Umfang – erforderlich sind und die Police schnell abgeschlossen werden kann. Dazu gehört es dann insbesondere auch, sich mit der ausgewählten Versicherung über synthetische Aspekte zu verständigen, um zu einer für den Bieter hinreichenden Deckung von Risiken zu gelangen.</p><h5>3. Gestaltung des Kaufvertrags</h5><p>Dieselbe Transaktionsstruktur findet sich zunehmend auch in kleineren MidCap-Transaktionen. Da manche Bieter in diesen Gestaltungen jedoch regelmäßig über weniger Erfahrung mit W&amp;I-Versicherungen verfügen, ist insoweit eine engere Anleitung durch die transaktionsleitende Investmentbank und die beratenden Anwälte erforderlich. Bereits bei der Ausgestaltung des ersten Verkäuferentwurfs des Kaufvertrags sollte dies Berücksichtigung finden. Es zeigt sich in der Praxis, dass die Nutzung synthetischer Gestaltungen zunehmend unterstellt wird und die Verkäuferentwürfe insoweit noch einmal deutlich verkäuferfreundlicher geworden sind. Um dadurch gerade auch in kleineren Transaktionen Friktionen zu vermeiden, sind nicht nur entsprechende ausdrückliche Hinweise angezeigt, um weniger erfahrene Bieter auf die Möglichkeiten synthetischer Deckung hinzuweisen, sondern es sollte sich aus dem SPA-Entwurf und dem NBI-Report auch eindeutig ergeben, welche synthetischen Elemente mit welchen Zusatzkosten einhergehen, um spätere Diskussionen zur Kostentragung zu vermeiden.</p><h5>4. Garantien</h5><p>Bei der Gestaltung des ersten Verkäuferentwurfs des Kaufvertrags sind hinsichtlich des Garantiekatalogs unterschiedliche Aspekte zu berücksichtigen, um auch durch die Nutzung synthetischer Elemente zu einer optimalen Deckungsposition für den Bieter bei minimalen Haftungsrisiken für den Verkäufer zu gelangen. Im Folgenden sollen einige wesentliche Gestaltungen dargestellt werden:</p><h6>4.1 Kategorien: Fundamental Warranties vs. Business Warranties</h6><p>Innerhalb der Garantien wird regelmäßig zwischen Fundamental Warranties einerseits und Business Warranties andererseits unterschieden. Im Kern behandeln die Fundamental Warranties das Bestehen der Zielgesellschaft und das unbelastete Eigentum. Ob die übliche Garantie zur Abwesenheit von Insolvenzgründen darunter fällt, wird uneinheitlich gehandhabt. Die Business Warranties betreffen die gesamten übrigen Garantien, insbesondere sämtliche operativen Themen.</p><p>Im Rahmen von Kaufverträgen unter Nutzung von W&amp;I-Versicherungen haften die Verkäufer regelmäßig neben der Versicherung für die Richtigkeit der Fundamental Warranties, schließen die Haftung für die Business Warranties aber vollständig (1 EUR) aus. Insbesondere angelsächsische Finanzinvestoren beschränken sich teilweise vollständig darauf, Fundamental Warranties abzugeben, und erwarten von dem beteiligten Management die Abgabe der Business Warranties. In derartigen Gestaltungen kann es zu quasi-synthetischen Gestaltungen kommen, wenn die Manager gar nicht am Unternehmen beteiligt sind und daher nicht als Verkäufer Garantien abgeben können. Dann lässt sich mithilfe eines separaten Management Deed ein Garantiekatalog vereinbaren, der zwar von den Managern erklärt wird, für den aber ausschließlich die Versicherung haftet.</p><h6>4.2 Zeitpunkt: Signing/Closing</h6><p>Gerade in Konstellationen, in denen mit einem längeren Zeitraum zwischen Signing und Closing zu rechnen ist, stellt sich die Frage, ob die bei Signing der Transaktion abgegebenen Garantien auch zum Zeitpunkt des Vollzugs abgegeben werden und inwieweit eine W&amp;I-Versicherung insoweit Deckung gewährt. Die für die Parteien des Kaufvertrags ideale Position wäre an sich, dass der Verkäufer Garantien nur bei Signing abgibt, der Käufer Ansprüche (aus der Versicherung) jedoch auch bei Verstößen zum Vollzug geltend machen kann.</p><p>Das zugrundeliegende Problem ist, dass W&amp;I-Versicherungen grundsätzlich nur solche Themenbereiche abdecken, zu denen eine gründliche Due Diligence stattgefunden hat. Dies ist bei Signing der Transaktion hinsichtlich der zum Closing abgegebenen Garantien offensichtlich nicht möglich. Die Lösung liegt darin, dass der Versicherungsnehmer zum Vollzug gegenüber der Versicherung eine Bring-down-Erklärung abgibt, in der erklärt wird, ob und ggf. welche Garantieverstöße im Zeitraum zwischen Signing und Closing eingetreten sind. Für diese ist die Deckung unter der W&amp;I-Police dann ausgeschlossen, es sei denn, es wurde ausdrücklich und gegen Aufpreis etwas anderes vereinbart (sog. New Breach Cover). Das Bring-down-Konzept wiederum ist nur dann gehaltvoll, wenn der Versicherungsnehmer entsprechende Informationen vom Verkäufer erhält. Dementsprechend sehen Kaufverträge regelmäßig die Verpflichtung zur Abgabe von korrespondierenden Bring-down-Erklärungen durch den Verkäufer gegenüber dem Käufer und Versicherungsnehmer vor. Der Verkäufer hat sein eigenes Management dazu unmittelbar vor Vollzug noch einmal zu befragen. Eine Haftung des Verkäufers aus der Abgabe der Bring-down-Erklärung wird jedoch regelmäßig ausdrücklich ausgeschlossen.</p><h6>4.3 Seller’s Knowledge</h6><p>Ein wesentliches Element zur Haftungsbeschränkung ist es für den Verkäufer, sämtliche oder bestimmte Garantien nicht objektiv, sondern nur unter dem Vorbehalt der eigenen Kenntnis abzugeben. Denn in diesem Fall ist insbesondere der Vorwurf, es seien Angaben ins Blaue hinein gemacht worden, mit der potenziellen Folge einer unbegrenzten Haftung wegen vorsätzlicher Falschangaben wesentlich schwieriger zu begründen, so dass der Verkäufer sich auf den durch Kaufvertrag und W&amp;I-Police begründeten Haftungsausschluss in weit höherem Maße verlassen kann.</p><p>Ob sich dies – wie weiterhin vorwiegend der Fall – auf die positive Kenntnis beschränkt oder der Verkäufer sich auch grob fahrlässige Unkenntnis zurechnen lassen muss, ist dabei Sache des Einzelfalls. Aus Sicht des Verkäufers ist eine Beschränkung auf positive Kenntnis jedoch das weit überlegene Mittel zur Haftungsbeschränkung. Die entsprechende Diskussion wird parallel im Rahmen der W&amp;I-Versicherungen geführt, weil für Zwecke der W&amp;I-Police teilweise eine abweichende Kenntnis-Definition genutzt wird – im deutschen Markt wird es bisher regelmäßig abgelehnt, die Haftung auf grob fahrlässige Unkenntnis zu erweitern, auch wenn sich in letzter Zeit verstärkte Diskussionen zu dieser Frage erkennen lassen. Relevant ist dies nicht nur für solche Garantien, die schon im Kaufvertrag unter Kenntnisvorbehalt stehen, sondern auch für solche, bei denen im Rahmen der W&amp;I-Police im Warranty Spreadsheet unterstellt wird, dass sie kenntnisqualifiziert abgegeben worden seien.</p><p>Umgekehrt ist es ein wesentliches Element synthetischer Deckung, auf im Kaufvertrag vorgesehene Kenntnisqualifizierungen durch sogenannte Knowledge Scrapes zu verzichten. In diesen Fällen wird für Zwecke der W&amp;I-Police für bestimmte – regelmäßig zahlreiche – Garantien unterstellt, dass die vorgesehene Kenntnisqualifizierung entfällt und die Garantie dementsprechend als eine objektiv richtige Aussage von der Versicherung umfasst ist. Im Ergebnis lässt sich also auch insoweit für beide Parteien das ideale Ergebnis erzielen, weil für den Verkäufer das verbleibende Risiko subjektiv richtiger, aber objektiv falscher Aussagen eliminiert wird, der Käufer aber auf die mit einer entsprechenden Haftung unterlegte objektive Richtigkeit der Garantien vertrauen kann. Diese Form des „bridging the gap“ steht geradezu idealtypisch für die Möglichkeiten, durch synthetische Gestaltungen die beiderseitigen Wünsche und Erfordernisse zu berücksichtigen.</p><p>Für die Beratung von Verkäufern und den Entwurf des Kaufvertrags bleibt insoweit festzuhalten, dass die Möglichkeit des Knowledge Scrape mitgedacht werden muss. Durch die Nutzung von Kenntnisqualifikationen sollte es dem Verkäufer möglich sein, weitergehende Garantien anzubieten und dementsprechend attraktivere Angebote von den Bietern einzuholen. Im Entwurf sollte darauf hingewiesen werden, dass ein Verzicht auf die Kenntnisqualifikation nur im Rahmen der W&amp;I und nicht im Rahmen des Kaufvertrags erwartet wird.</p><h6>4.4 Materiality Scrape</h6><p>In ganz ähnlicher Form finden sich im Markt zunehmend Anfragen, nach US-amerikanischem Vorbild entsprechend der Knowledge Scrapes zusätzliche Materiality Scrapes zu vereinbaren, also im Rahmen der W&amp;I-Police zu unterstellen, dass in den Garantien enthaltene Wesentlichkeitsvorbehalte als gestrichen gelten. Diese Form synthetischer Erweiterungen ist in M&amp;A-Versicherungen im US-amerikanischen M&amp;A-Markt auch vor dem Hintergrund der dort üblichen Specific Disclosure mittlerweile weit verbreitet, in Europa und insbesondere Deutschland aber noch die Ausnahme. Ob sie sich in größerem Umfang durchsetzen wird, dürfte weitgehend an der Kopplung an die Due Diligence liegen: Solange der in der Due Diligence genutzte Schwellenwert sich in der W&amp;I-Police wiederfindet, sind weitergehende Materialitätsvorbehalte aus Sicht der Versicherung regelmäßig nicht erforderlich und ein Materiality Scrape ist grundsätzlich denkbar. Praktisch finden sich Materialitätsvorbehalte aber ganz regelmäßig gerade in solchen Bereichen, zu denen eine wesentliche (Vendor) Due Diligence gerade nicht möglich war. Das dürfte es dann aber regelmäßig auch schwierig machen, eine entsprechende Deckungsposition von der W&amp;I-Versicherung zu erhalten.</p><h5>5. Rechtsfolgen</h5><p>Bei der Gestaltung des Kaufvertragsentwurfs sind insbesondere zwei weitere Aspekte im Rahmen der Rechtsfolgen bei Garantieverstößen zu bedenken. Zum einen ist es möglich, dass die Schadensdefinition im Kaufvertrag von derjenigen unter der W&amp;I-Police abweicht. Hier wird derzeit insbesondere erneut diskutiert, ob und unter welchen Umständen Versicherungen bereit sind, einen Schadensberechnung per Multiple zuzulassen oder zumindest nicht ausdrücklich auszuschließen. Letzteres wird inzwischen regelmäßig dann in W&amp;I-Policen vereinbart, wenn auch der Kaufvertrag selbst dazu schweigt. Darüber hinaus finden sich in den Kaufverträgen zunehmend (sehr) kurze Verjährungsfristen für die von der W&amp;I-Police erfassten Garantien und Freistellungen, da es gänzlich üblich ist, insoweit synthetisch deutlich längere Fristen zu vereinbaren, als sie im konkreten Kaufvertrag vorgesehen und auch generell im Markt in nicht versicherten Transaktionen üblich sind. Auch auf diesen Aspekt sollten der Erstentwurf des Kaufvertrags und der NBI-Report ausdrücklich hinweisen.</p><h5>6. Tax</h5><p>Insbesondere im Rahmen der Versicherung steuerlicher Aspekte hat sich die synthetische Absicherung sehr verbreitet. Hier ist es nicht nur üblich geworden, vorhandene Garantien und Freistellungen durch die oben skizzierten Schritte zu erweitern, sondern es werden regelmäßig gänzlich synthetische Steuerfreistellungen vereinbart, ohne dass der eigentliche Kaufvertrag diese überhaupt vorsieht. Grundlage ist dafür insbesondere eine gründliche Due Diligence, die der Verkäufer durch einen Vendor DD Report oder zumindest ein umfassendes Tax Fact Book entsprechend vorbereiten und damit die Voraussetzungen dafür schaffen kann, eine eigene Haftung vollständig auszuschließen. Gleiches gilt für die Tax Warranties selbst, die bisweilen ebenfalls rein synthetisch vereinbart werden.</p><h5>7. IP</h5><p>Als jüngste Entwicklung im Bereich synthetischer Deckung lässt sich beobachten, dass – bisher vor allem im Londoner Markt – ähnlich zu den Versicherungslösungen für bekannte Steuerprobleme auch Policen angeboten werden, die bekannte, in der Praxis aber unwahrscheinliche Probleme bei den Schutzrechten der Zielgesellschaft decken. Diese Entwicklung kann insbesondere für IP-lastige Unternehmen zum Beispiel im Tech- oder Healthcare-Sektor hochinteressante Möglichkeiten bieten.</p><h5>8. Fazit</h5><p>Die synthetische Erweiterung des Deckungsumfangs von M&amp;A-Versicherungen gegenüber dem eigentlichen Kaufvertrag gewinnt zunehmend an Bedeutung. Für Verkäufer bietet sich dadurch die Möglichkeit, die eigene Haftung mit noch höherer Rechtssicherheit zu beschränken beziehungsweise auszuschließen. Für die Bieter in kompetitiven Prozessen ergibt sich eine weitergehende Deckung, ohne die Qualität des eigenen Gebots einschränken zu müssen. Sie können mit Hilfe dieser Instrumente einen schlanken Mark-up vorlegen, der sich auf rein kommerzielle Aspekte und eine vernünftige Ausweitung der Business Warranties fokussiert, um sich dadurch hervorzuheben. Zudem ergibt sich für Bieter der Vorteil, dass es bei einer besseren Qualität der Ansprüche unter der W&amp;I-Police im Vergleich zum Kaufvertrag keinen Anlass gibt, gegebenenfalls doch Ansprüche gegen den Verkäufer geltend zu machen, und somit eine einheitliche und stringente Verfolgung von Garantieansprüchen gesichert ist.</p><p>Aufgrund des gesteigerten Aufwands sowohl bei der Prüfung durch die Versicherung als auch bei der Due Diligence – regelmäßig bietet sich eine Vendor-Due-Diligence an – finden sich weitergehende synthetische Elemente bisher vor allem im Upper-Mid-Cap- und Large-Cap-Bereich. Identische Gestaltungen sind aber auch bei kleineren Transaktionen möglich, wenn die Parteien bereit sind, den damit verbundenen Aufwand und die für die synthetischen Elemente regelmäßig zu zahlenden Zusatzprämien zu investieren.</p>

Neuere Entwicklungen im Bereich M&A Insurance zeigen den verstärkten Einsatz synthetischer Lösungen. Dr. Markus Rasner, Till Liebau und Dr. Gunnar Knorr von Oppenhoff erklären Einsatz und Besonderheiten dieser Absicherungsvariante.

Der Einsatz synthetischer W&I-Versicherungslösungen beim Unternehmensverkauf

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