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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Sven Rößner hat den Beitrag im Nachgang zu seiner Master-Thesis an der Frankfurt School of Finance &amp; Management geschrieben. Zu diesem Zeitpunkt war er Associate bei HQ Capital. Mittlerweile haben ihn seine beruflichen Aktivitäten zu einer M&amp;A-Beratung geführt.

Sven Rößner

<h3>1. Einleitung</h3>1Im Zuge des Master of Mergers &amp; Acquisitions (LL.M.) – Class 2021 an der Frankfurt School habe ich mich dazu entschieden, meine Forschungsarbeit mit dem Thema „Greenwashing in Private Equity – Umsetzung von ESG-basierten Nachhaltigkeitszielen oder doch eher Marketingmasche?“ zu verfassen. Durch meine berufliche Tätigkeit bei HQ Capital wurde ich immer öfter mit dem Thema „Environmental Social Governance“ (ESG) in Kombination mit Private Equity konfrontiert. Es ist seit Jahren zu beobachten, dass auf der einen Seite die Nachfrage nach nachhaltigen Private-Equity-Lösungen zunimmt, auf der anderen Seite aber auch immer strengere politische Regulierungen und Grenzwerte entstehen, die einzuhalten sind. Durch den damit einhergehenden Interessenkonflikt, die gestiegene Nachfrage nach diesen Lösungen bedienen zu können, aber auch die nachhaltigen regulatorischen Anforderungen einzuhalten, kann zumindest der Verdacht aufkommen, dass manche Unternehmen bei der Aufstellung ihrer „grünen“ Bilanz ein wenig nachhelfen.Vor diesem Hintergrund wollte ich mit meiner Masterthesis einmal hinter die Kulissen schauen und untersuchen, ob und wenn ja in welchem Ausmaß Greenwashing bei GPs und deren Portfoliounternehmen festgestellt werden kann. Die anfängliche Literatur- und Forschungsrecherche hatte dabei bereits ergeben, dass beide – seit Jahren boomende Themengebiete – bisher kaum in dieser Kombination untersucht wurden.<h3>2. Forschungsrahmen</h3>In einem ersten Schritt wurde der grobe Rahmen festgelegt, was genau eigentlich untersucht werden soll und welche Ziele diese Forschungsarbeit verfolgt. Es wurde vereinbart, dass neben der eigentlichen Untersuchung über das Ausmaß von Greenwashing auch Schwachstellen herausgearbeitet werden sollen, um zukünftige Verbesserungen zu ermöglichen und diese entsprechend aufzuzeigen. Zudem sollte der Versuch unternommen werden, Trends aufzuzeigen, die Hinweise auf einen Zusammenhang einer möglichst hohen Umsetzung und entsprechend guter ESG- Zielerreichung hindeuten.Aufgrund der zur Verfügung stehenden Ausarbeitungszeit habe ich mich dazu entschlossen, die Forschung ausschließlich auf europäische Primary Investments von HQ Capital zu beschränken, die einen europäischen Investmentfokus als auch ein Auflagejahr zwischen 2012–2016 aufweisen. Wären die Fonds älter, hätte es kaum nennenswerte ESG-Informationen gegeben, da diese bei der damaligen Due Diligence eine – wenn überhaupt – eher untergeordnete Rolle gespielt haben. Wären die Fonds deutlich jünger, hätten die Portfoliounternehmen zu wenig Zeit gehabt, messbare Resultate zu erzielen, die in dieser Studie mit einbezogen werden können. Es wurde weiterhin darauf geachtet, dass die GPs eine europäische Diversifikation aufweisen, um die Regionen Nord-, Ost-, Süd-, West-, und Mitteleuropa abzudecken.Auf diese Weise konnten sieben passende GPs ausfindig gemacht werden, bei denen 80 Portfoliounternehmen untersucht und dabei insgesamt 168 ESG-relevante Punkte ausgewertet wurden. Die Untersuchung erfolgte anhand der damaligen Due-Diligence-Unterlagen, der Auswertung aller Quartals- und Jahresreports des GPs sowie der einzelnen Portfoliounternehmen, um die Entwicklung der damals festgehaltenen Ziele zu betrachten. Mit dieser Vorgehensweise konnte genau analysiert werden, welche ESG-Ziele der GP damals für seine Portfoliounternehmen festgelegt hat, sofern er dies überhaupt getan hat, und in welchen Schritten und Abständen diese umgesetzt und erreicht wurden.Ergänzt wurde diese Vorgehensweise durch eine ausführliche Onlinerecherche, um auch Ereignisse mit einzubeziehen, die nicht direkt in den Reports der GPs auftauchen, jedoch eine gewisse Relevanz mit sich bringen. So wurden zum Beispiel soziale Projekte in die Auswertung mit einbezogen, Spenden, oder aber auch die energetische Sanierung eines Bürogebäudes des Portfoliounternehmens. Es wurden damit allerdings auch negative Punkte gefunden, mit denen das finale Ergebnis entsprechend nach unten korrigiert wurde.<h3>3. Zweistufiges Analyseverfahren zur Ableitung von Erkenntnissen</h3><h5>3.1 Deskriptive Statistik als Ausgangspunkt</h5>Mit dem so festgelegten Forschungsrahmen wurde damit eine zweistufige empirische Analyse aufgebaut. In einem ersten Schritt wurde eine deskriptive Statistik erstellt, um einen einheitlichen Rahmen zum Sammeln und Auswerten der Daten zu schaffen. Die Daten wurden aufgearbeitet, um anhand eines Ausgangswertes (sofern vorhanden) die absolute sowie die relative Zielerreichung zu ermitteln, welche prozentual ausgewiesen wurde. Die absolute Zielerreichung wurde gegebenenfalls um qualitative Zusatzinformationen manuell korrigiert, sodass dies dann das finale Ergebnis war, welches in die Zielerreichung mit eingeflossen ist. Auf diese Weise wurden alle 168 ESG-Punkte bewertet, sodass am Ende sowohl jedes Portfoliounternehmen als auch jeder GP mit einer durchschnittlichen Gesamterreichung versehen werden konnte. Eingeschränkt wurde diese Auswertung allerdings, da es auch viele Unternehmen gab, die kaum oder gar keine Informationen zu dem Thema Nachhaltigkeit veröffentlicht haben. In diesen Fällen wurde versucht, ein aggregiertes Ergebnis für das gesamte Unternehmen zu vergeben, das anhand von Informationen und Vergleichswerten von ähnlichen Unternehmen abgeleitet wurde.Die ersten Erkenntnisse, die diese Auswertung der deskriptiven Statistik ergab, waren, dass vor allem die kleineren Fonds mit nationalem Fokus besonders positiv abgeschnitten haben und bei diesen auch grundsätzlich mehr ESG-relevante Punkte berücksichtigt werden konnten. Weiterhin wurden allerdings fünf Unternehmen identifiziert, die unter dringendem Greenwashing-Verdacht stehen. Das Auffällige hierbei war, dass drei der fünf Verdachtsfälle alleine von dem größten GP in dieser Untersuchung gehalten wurden.Bei einem Verdachtsfall hat der GP öffentlich mit dem Erreichen von nachhaltigen Zielen sowie der Erreichung einer vollständigen CO2-Neutralität geworben. Nach einer gründlichen Recherche kam jedoch zum Vorschein, dass die CO2-Neutralität nur durch den Kauf von CO2-Zertifikaten zustande kam und nicht durch die Eigenleistung und Motivation des GPs.Weitere Verstöße, die festgestellt wurden, beziehen sich auf das Themengebiet Umweltverschmutzung und Müllentsorgung. So wurde bei einem Unternehmen festgestellt, dass es giftige Sonderabfälle in den normalen Müll gemischt hatte, um auf diese Weise kostengünstig zu entsorgen. Ein weiteres Unternehmen hatte seine Müllentsorgung bewusst falsch codiert, um hier eine Reduktion der Entsorgung von giftigen Produktionsabfällen vorzutäuschen.<h5>3.2 Regressionsanalyse zur Ermittlung von ESG-Treibern und -Abhängigkeiten</h5>Mit den Ergebnissen der deskriptiven Statistik wurde in einem zweiten Schritt eine Regressionsanalyse aufgebaut, um die bisher gewonnenen Erkenntnisse auch mathematisch belegen zu können. Mit Hilfe der Regression sollten zusätzlich auch Treiber gefunden werden, die im Zusammenhang mit einer möglichst hohen ESG-Zielerreichung stehen, als auch die Korrelationen der Variablen untereinander.Für die Regressionsanalyse wurden neun unabhängige Variablen ausfindig gemacht:<ul><li>Fondsgröße (ln)</li><li>Alter des Fonds/Vintage</li><li>Länderspezifikation (&gt; 50% Fokussierung)</li><li>Deutsche Investments (ja/nein)</li><li>Unternehmensgröße (ln)</li><li>Investmentzeitraum</li><li>Investiertes Kapital</li><li>Exit-Status (ja/nein)</li><li>Greenwashing-Verdacht (ja/nein)</li></ul>Diese wurden mit der abhängigen Variablen „ESG-Zielerreichung“ verglichen.
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Quelle: Sven RößnerIn der Regressionsanalyse hat sich herauskristallisiert, dass insbesondere zwei Variablen hoch signifikant sind und deutlich auf die abhängige Variable „ESG-Zielerreichung“ anspringen.Zum einen ist das die Variable „Länderspezifikation“, die einen P-Value von 0,002769 erreichte. Diese Variable greift die nationale Fokussierung der eher kleineren GPs auf, die sich gezielt auf den Heimatmarkt konzentrieren. Mit diesem Ergebnis konnten die ersten Erkenntnisse aus der deskriptiven Statistik, dass vor allem kleine und national agierende Fonds eine bessere ESG-Performance aufweisen, auch mathematisch belegt werden.Die zweite hoch signifikante Variable ist die Variable „Greenwashing“, die einen P-Value von 0,001657 erreichte und die ESG-Zielerreichung bei Unternehmen untersucht, die unter Greenwashing-Verdacht stehen. Die spannende Erkenntnis hieraus ist, dass diese Variable deutlich negativ korrelierte. Das bedeutet, dass Unternehmen, die unter Greenwashing-Verdacht stehen, entgegen den Erwartungen eine schlechtere ESG-Zielerreichung erreicht haben als Unternehmen, die nicht negativ aufgefallen sind. Die Vermutung, dass Unternehmen besser abschneiden (müssten), wenn sie schon künstlich nachhelfen, um sich selbst besser dastehen zulassen, konnte hier nicht bestätigt werden.Es gibt weitere Variablen, die zwar einen Trend und gewissen Zusammenhang erkennen lassen könnten, jedoch nicht signifikant angesprungen sind. Zu diesen gehören:<ul><li>Deutsche Investments</li><li>Investmentzeitraum</li><li>Alter des Fonds/Vintage</li></ul><h3>4. Ergebnisse im Überblick</h3>Im Gesamtüberblick konnte festgestellt werden, dass die meisten Unternehmen neutral waren und nicht negativ aufgefallen sind. Es wurden bei den untersuchten Unternehmen allerdings auch Greenwashing-Verdachtsfälle ausfindig gemacht, die 6,25% aller untersuchten Unternehmen ausmachten.Bei der Durchführung dieser Analyse hat sich herauskristallisiert, dass das Hauptproblem an sich gar nicht Greenwashing zu sein scheint, sondern vielmehr das fehlende Festlegen von quantifizier- und damit messbaren Zielen. Die Folge ist, dass die Ziele nicht ausgewertet und verglichen werden können. Sie sind dadurch teilweise so intransparent, dass sie als potenzielle Verdachtsfälle behandelt werden müssen, da ein Greenwashing-Verdacht nicht vollends ausgeschlossen werden kann. Entsprechend können auf dieser Grundlage auch keine aussagekräftigen Reports erstellt werden.Fast jedes Unternehmen möchte mittlerweile einen positiven nachhaltigen und ökologischen Eindruck hinterlassen und beabsichtigt zum Beispiel den Strom-, Wasser- und Energieverbrauch zu senken oder weniger Verpackungsmüll zu produzieren. Diese Ziele alleine sind jedoch nicht aussagekräftig, wenn dazu nicht auch das Mengengerüst festgehalten wird. Die kleinste Reduktion würde so theoretisch zu einer effektiven Zielerreichung führen, die sich das Unternehmen auf die Fahne schreiben könnte – Greenwashing!Darüber hinaus galt es im Zuge der Thesis vier aufgestellte Hypothesen zu beantworten:Hypothese 1: Europäische GPs setzten in jüngster Vergangenheit die ESG-Ziele größtenteils und gewissenhaft um, anstatt diese nur als Marketinginstrument zu benutzen.Wenn man die Jahre untereinander vergleicht, konnte man einen generellen Anstieg und Verbesserungen bei der Umsetzung von ESG-Maßnahmen feststellen. Die Hypothese konnte entsprechend verifiziert werden.Hypothese 2:Wenn der GP seine beziehungsweise die ESG-Ziele der überwiegend europäischen Portfoliounternehmen nicht erreicht, dann spricht man dennoch nicht immer von Greenwashing.Auch diese Hypothese konnte verifiziert werden. In der Studie konnte man beobachten, dass Unternehmen aufgrund des fehlenden Festlegens von Zielen und daraus resultierender Intransparenz unter Generalverdacht gestellt werden mussten, da man Greenwashing nicht vollends ausschließen konnte.Hypothese 3:Je größer und internationaler der GP mit europäischem Hauptsitz, desto besser ist die derzeitige, reelle ESG-Zielerreichung.Diese Hypothese konnte falsifiziert werden. Die Analyse hat gezeigt, dass gerade die kleineren Fonds mit nationalem Fokus hier bessere Ergebnisse erzielen konnten als die großen Fonds. Wir erinnern uns zusätzlich, dass drei der fünf Greenwashing-Fälle von dem größten GP in dieser Untersuchung gehalten wurden.Hypothese 4:Wenn GPs und Unternehmen unter Verdacht stehen, Greenwashing zu betreiben, dann erlangen sie eine höhere ESG-Zielerreichung als unauffällige Unternehmen.Auch diese Hypothese konnte nicht verifiziert werden. Wir erinnern uns an die Regressionsanalyse, bei der die Variable Greenwashing hoch signifikant war, jedoch negativ korrelierte. Somit ist genau das Gegenteil der Fall.Als Handlungsempfehlung lässt sich festhalten, dass von den GPs selbst deutlich mehr KPIs und quantifizierbare Ziele festgelegt werden müssen. Diese sollten mindestens auf jährlicher Basis gemessen und in einem transparenten Report den LPs gegenüber veröffentlicht werden. Wenn jeder GP diese recht einfache Transparenz berücksichtigt, kann so eine Grundlage für ein einheitliches Vorgehen geschaffen werden, um Greenwashing zu bekämpfen und Verdachtsfälle erst gar nicht aufkommen zu lassen.Das hat auch die EU erkannt und in einem ersten Schritt dort angesetzt, indem die Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) im März dieses Jahres eingeführt wurde.Derzeit gibt es keine einheitliche Definition über Greenwashing und entsprechend auch keine Abgrenzung, wo Greenwashing beginnt und wo es aufhört.Ob letztendlich bei Nichterreichung bestimmter Ziele bereits Greenwashing vorliegt, oder ob dies noch in einem vertretbaren Toleranzbereich liegt, muss am Ende jeder für sich entscheiden.<hr>1 Disclaimer: Bei den im Dokument zum Ausdruck gebrachten Meinungen handelt es sich um aktuelle Meinungen mit Stand zum Erscheinungsdatum des Dokuments. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen dienen der Veranschaulichung. Es kann keine Garantie dafür gegeben werden, dass eines der hier genannten künftigen Ereignisse (einschließlich der vorgesehenen oder geschätzten Renditen oder Performanceergebnisse) zu den hier genannten Bedingungen oder überhaupt eintritt. Wenngleich die hierin enthaltenen Daten auf der Grundlage von Informationen erstellt wurden, die HQ Capital für zuverlässig hält, übernimmt HQ Capital keine Garantie für deren Richtigkeit oder Vollständigkeit. Die Zusammensetzung der HQ Capital Portfolios können sich zukünftig durch Liquidation von Fonds oder Hinzufügung neuer Fonds ändern.Die nachstehend getroffenen Aussagen basieren auf den Ergebnissen der Untersuchungen dieser Masterthesis. Die Untersuchungen stellen lediglich eine Stichprobe des Gesamtmarktes dar und sind daher nicht repräsentativ. Die Ergebnisse sind für diese Veröffentlichung anonymisiert und lassen keinerlei Rückschlüsse auf die Investmentphilosophie, die Zusammensetzung der Portfolios, den Zielfonds sowie deren Portfoliounternehmen von HQ Capital zu.

Im Zuge des Master of Mergers & Acquisitions (LL.M.) – Class 2021 an der Frankfurt School hat Sven Rößner sich dazu entschieden, seine Forschungsarbeit mit dem Thema „Greenwashing in Private Equity – Umsetzung von ESG-basierten Nachhaltigkeitszielen oder doch eher Marketingmasche?“ zu verfassen. In seinem Beitrag fasst Rößner die Ergebnisse seiner Thesis zusammen.

Greenwashing in Private Equity

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