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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber.<br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<p>Martin Festerling (WP/StB) ist Partner bei Grant Thornton in Düsseldorf und berät strategische und Finanzinvestoren zu Fragen rund um nationale und internationale Transaktionsprozesse. Zudem leitet er den Bereich Transaction Advisory Services in Deutschland.</p>

Martin Festerling

<p>Tim Gonnermann, CFA, ist Partner im Bereich Transaction Advisory bei Grant Thornton<br>in Düsseldorf. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt in der Begleitung nationaler und internationaler Unternehmenstransaktionen (Fokus: KMU). Neben der Durch-führung von Due-Diligence-Leistungen (inklusive anschließender Beratung bezüglich der betriebswirtschaftlichen Ausgestaltung der Transaktionsdokumente) unterstützt Tim Gonnermann Mandanten insbesondere auch bei der Erstellung und Prüfung von Finanzmodellen</p>

Tim Gonnermann,

Tim Gonnermann

<h1>1. Einleitung</h1><p>Ungeachtet der variierenden Definitionen des Begriffs „Mittelstand“ im deutschsprachigen Raum konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf in der Praxis häufig beobachtete Merkmale von mittelständischen Zielgesellschaften. Hierzu zählen zum Beispiel eine hohe Personenbezogenheit, eine Vermischung von betrieblicher und privater Sphäre, eine oft eingeschränkte Verfügbarkeit und Qualität von Finanzinformationen sowie eine begrenzte Transaktionserfahrung der Veräußerer eines Unternehmens, wobei die Ausprägung dieser Charakteristika oft mit abnehmender Unternehmensgröße steigt. Unsere folgenden Ausführungen nehmen Bezug auf einige relevante Besonderheiten und deren etwaige Implikationen auf die Durchführung der Financial Due Diligence sowie die Ausgestaltung einzelner Kaufvertragselemente.</p><h1>2. Ausgewählte Besonderheiten mittelständischer Unternehmen aus Sicht der Financial Due Diligence</h1><h2>2.1 Personenbezogenheit des Unternehmens</h2><p>Mittelständische Unternehmen sind oft durch eine starke Abhängigkeit vom (geschäftsführenden) Gesellschafter oder auch von wenigen Schlüsselmitarbeitern gekennzeichnet. Diese Personenbezogenheit kann verschiedene Bereiche umfassen, von der Festlegung der strategischen Ausrichtung über die Konzentration von Kundenkontakten oder Know-how im Finanzbereich bis hin zu spezifischen Kenntnissen der für die (operative) Geschäftstätigkeit wesentlichen Assets.</p><p>Für die Financial Due Diligence ergeben sich hieraus insbesondere Herausforderungen hinsichtlich der Identifizierung relevanter Ansprechpartner im Unternehmen, der Bewertung der Abhängigkeit von dem Verkäufer beziehungsweise anderer Schlüsselpersonen sowie der Erarbeitung möglicher Strategien zum Umgang mit daraus erwachsenden Risiken. Im Hinblick auf die Ausgestaltung des Kaufvertrags halten wir in diesem Zusammenhang insbesondere die Vereinbarung nachgelagerter Kaufpreisbestandteile im Kaufvertrag für bedeutsam.</p><h2>2.2 (Fehlende) Abgrenzung von betrieblicher und privater Sphäre</h2><p>Bei vielen mittelständischen Unternehmen ist eine (unterschiedlich ausgeprägte) Vermischung zwischen privater Sphäre des Gesellschafters und der betrieblichen Sphäre gegeben. Besonders evident wird diese (meist unvermeidbare) Vermischung der Bereiche bei Personenhandelsgesellschaften unter anderem im Hinblick auf die den Gesellschaftern zuzurechnenden Kapitalkonten sowie die Zuordnung von Eigentum des Mitunternehmers zu der Gesellschaft. Bei Kapitalgesellschaften sind regelmäßig ähnliche Beeinflussungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft zu beobachten. Dazu zählen zum Beispiel die nicht fremdübliche Höhe von Geschäftsführervergütungen oder Mieten für im Eigentum des Gesellschafters stehende Immobilien, Geschäftsbeziehungen zu mit dem Gesellschafter verbundenen Unternehmen, die Beschäftigung von dem Gesellschafter nahestehenden Personen oder steuerlich veranlasste Ausgaben der Gesellschaft.</p><p>Die Financial Due Diligence spielt eine bedeutende Rolle unter anderem bei der Identifikation entsprechender Sachverhalte beziehungsweise der Herleitung einer nachhaltigen Ertragskraft des Unternehmens (zum Beispiel im Sinne von Pro-forma-Anpassungen). Bei der Ausgestaltung der Transaktionsdokumente wiederum ergeben sich neben der Definition etwaiger Earn-out-Schwellen Implikationen unter anderem im Hinblick auf die Behandlung (zulässiger und unzulässiger) Vermögensabflüsse (Locked Box), die Zusammensetzung der Nettofinanzposition oder die Ermittlung eines nachhaltigen Working-Capital-Niveaus (zum Beispiel weil nahestehenden Unternehmen andere Zahlungsziele gewährt wurden).</p><h2>2.3 Verfügbarkeit und Qualität der Finanzinformationen</h2><p>Unter anderem begrenzte Kapazitäten im Finanzbereich beziehungsweise ein stärkerer Fokus der Entscheider auf das operative Controlling führen bei mittelständischen Unternehmen zu einer eingeschränkten Verfügbarkeit von (Finanz-)Informationen, welche naturgemäß von hoher Bedeutung für die Beurteilung der Gesellschaft durch einen professionellen Investor sind. Zudem weisen die verfügbaren (Finanz-)Informationen vor allem unterjährig (insbesondere aufgrund mangelnder Erlös- und Kostenabgrenzungen) oft eine eingeschränkte Qualität auf. Auch erschwert das Fehlen von Businessplänen bei mittelständischen Unternehmen erfahrungsgemäß die Beurteilung der zukünftigen Ertragskraft der Gesellschaft.</p><p>Hieraus ergibt sich für die Financial Due Diligence oftmals die Notwendigkeit eines alternativen Analyseansatzes, zum Beispiel bei der Ermittlung eines Target Working Capitals oder der Definition und Quantifizierung der Nettofinanzposition. Diese Vorgehensweisen haben wiederum Implikationen für die Abbildung einzelner kaufpreisrelevanter Sachverhalte in den Transaktionsdokumenten und erfordern ein hohes Maß an Transaktionserfahrung seitens der beteiligten Parteien beziehungsweise Berater.</p><h2>2.3 Geringe Transaktionserfahrung der Veräußerer</h2><p>Transaktionen mit Bezug zu mittelständischen Unternehmen sind oft von einer mangelnden Erfahrung des Veräußerers mit Unternehmenstransaktionen geprägt, was verkäuferseitig generell zu einem erhöhten Bestreben nach Sicherheit bezüglich des finalen Kaufpreises (beziehungsweise des beim Veräußerer zu verzeichnenden Liquiditätszuflusses) führen kann – mit entsprechenden Folgen für den Kaufvertrag.</p><p>Hinsichtlich der Financial Due Diligence ergeben sich aus einer gewissen „Ausnahmesituation“ seitens des Veräußerers besondere Anforderungen unter anderem an die Projektführung, wie die Schaffung einer kooperativen Arbeitsatmosphäre, die Beschreibung eines für den Verkäufer nachvollziehbaren Arbeitsansatzes sowie die Erläuterung finanzieller Zusammenhänge im Hinblick auf den Kaufvertrag, um ein ausreichendes Verständnis für die Wirkungsweisen einzelner Kaufvertragsbestandteile sicherzustellen.</p><h1>3. Besonderheiten ausgewählter Kaufvertragsbestandteile bei mittelständischen Unternehmen aus finanzieller Perspektive</h1><h2>3.1 Grundsätzliche Erwartungen der beteiligten Parteien</h2><p>Jede der zuvor genannten Besonderheiten auf Seiten eines (mittelständischen) Zielunternehmens wirkt sich auf die Verhandlung beziehungsweise Ausgestaltung der Transaktionsdokumente aus.</p><p>Während sowohl Käufer als auch Verkäufer eine hohe (juristische) Sicherheit bezüglich der Aufteilung der mit der Unternehmenstransaktion assoziierten Chancen und Risiken an die Transaktionsdokumente anstreben, können ihre spezifischen Erwartungen an den Kaufvertrag variieren. So ist professionellen Investoren oftmals an einer hohen Belastbarkeit der (kaufpreisrelevanten) Finanzinformationen und einer zumindest kurz- bis mittelfristigen Bindung des Verkäufers an das Unternehmen gelegen. Hingegen verlangen insbesondere transaktionsunerfahrene Veräußerer regelmäßig ein hohes Maß an Sicherheit hinsichtlich des Liquiditätszuflusses aus der Transaktion bereits am Tag der Vertragsunterzeichnung.</p><p>Es kann folglich ratsam sein, für die beteiligten Parteien wesentliche Aspekte einer Transaktion bereits im Rahmen des Letter of Intent zu klären, in dem zu Prozessbeginn grundlegende Eckpunkte der Transaktion vereinbart werden. Alternativ ist es zumindest im Verlauf der Due Diligence ratsam, mögliche Diskussionspunkte zwischen den Parteien fachlich präzise aufzuarbeiten und zu diskutieren. Obwohl „idealtypische“ Vorgehensweisen dabei oft einem gewissen Grad an Pragmatismus und Flexibilität weichen müssen, können so auch bei wenig transaktionserfahrenen Parteien Konflikte gegen Ende des Prozesses vermieden werden.</p><h2>3.2 Locked Box vs. Closing Accounts</h2><p>Die bei einer Unternehmenstransaktion relevante Equity Bridge basiert im Falle einer Locked Box auf (historischen und damit bekannten) Finanzinformationen der Gesellschaft (Locked Box Accounts) zum maßgeblichen Bilanzstichtag (Locked Box Date). Dadurch entfällt die Notwendigkeit meist aufwendiger Kaufpreisschätzungen zu einem zukünftigen Zeitpunkt, sodass bereits bei Unterschrift des Kaufvertrags verkäuferseitig ein Höchstmaß an Sicherheit über den Kaufpreis gewährleistet ist. Gleichzeitig führt die hohe Relevanz der Finanzinformationen zum Locked Box Date auch zu höheren Anforderungen an die Verlässlichkeit der Informationen. Insbesondere bei Nutzung eines Locked-Box-Mechanismus sollte insofern käuferseitig eine umfassende Analyse der Finanzinformationen zum entsprechenden Stichtag sichergestellt sein. In der Praxis ist hier auch eine „quasi Locked Box“ möglich, bei welcher der Kaufpreis initial auf vorläufigen Unternehmenszahlen zum Locked Box Date basiert und nach Erhalt der finalen (und ggf. durch einen Wirtschaftsprüfer geprüften) Zahlen lediglich um etwaige Abweichungen adjustiert wird. Im Falle einer Locked Box bei mittelständischen Transaktionen ist ferner zu beachten, dass aufgrund der oftmals nicht trennscharfen Abgrenzung zwischen betrieblicher und privater Sphäre eine klare Definition von (erlaubten bzw. unerlaubten) Vermögensabflüssen an den Verkäufer nach dem Locked Box Date notwendig ist. Abhängig vom Ausmaß der Beziehungen sowie der zeitlichen Differenz zwischen Locked Box Date und Closing ist ferner von einer vergleichsweise aufwendigen Prüfung der Vermögensabflüsse auszugehen. Zusammenfassend kann ein Locked-Box-Mechanismus auch käuferseitig angestrebt werden, um die Transaktion insgesamt zu beschleunigen – sofern eine gründliche Analyse (belastbarer) Finanzinformationen zum Locked Box Date gewährleistet ist, identifizierte Risiken hinreichend quantifiziert werden können und die (operative) Geschäftsentwicklung des Zielunternehmens bis zum Closing durch entsprechende Vereinbarungen zur Risikoreduzierung abgesichert wurde.</p><p>Im Gegensatz zur Locked Box bestehen bei der Nutzung von Closing Accounts aufgrund der Notwendigkeit von Schätzungen von Bilanzpositionen auf das vorgesehene Datum des Closings Unsicherheiten über den Kaufpreis zum Zeitpunkt der Unterschrift. Nach erfolgtem Closing (idealerweise entspricht das Closing Date einem Monatsende) werden meist durch den Käufer für den finalen Kaufpreis relevante (Zwischen-)Bilanzen aufgestellt. Die darauf basierende Kaufpreisermittlung wird von den Parteien überprüft und der vorläufige Kaufpreis nach erfolgter Einigung über die Kaufpreisermittlung angepasst. In Abhängigkeit von der Qualität der Schätzungen (beziehungsweise der den Schätzungen zugrunde liegenden Finanzinformationen) ergeben sich teils erhebliche Anpassungen des vorläufigen Kaufpreises, wobei sich vor allem im Falle unpräziser Definitionen im Kaufvertrag durch die Notwendigkeit von erneuten Verhandlungen beziehungsweise Streitschlichtungen Verzögerungen im Prozess ergeben können. Eine Vereinfachung gegenüber einem Locked-Box-Mechanismus ergibt sich dagegen daraus, dass weder eine etwaige Kaufpreisverzinsung zwischen Locked Box- und Closing Date noch unerlaubte Vermögensabflüsse in dem genannten Zeitraum zu diskutieren sind.</p><h2>3.3 Ermittlung kaufpreisrelevanter Elemente wie Nettofinanzposition oder Target Working Capital</h2><p>Grundsätzlich erfolgt die vertragliche Vereinbarung von Unternehmenswerten unter der Prämisse eines unverschuldeten Unternehmens („Cash-and-Debt free“). In der Regel wird dieser Unternehmenswert bei nahezu jeder Unternehmenstransaktion um die Nettofinanzposition des Unternehmens korrigiert. Selbst bei kleineren Transaktionen erfolgt dabei regelmäßig eine Anpassung des Unternehmenswerts um einen etwaigen Differenzbetrag zwischen dem nachhaltigen Working-Capital-Niveau (Target) des Unternehmens sowie dem Ist-Working-Capital zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs. Aufgrund der direkten Kaufpreisrelevanz hat die Bestimmung der Bestandteile beziehungsweise Höhe der Nettofinanzposition (Net-Debt-Definition) sowie die Festlegung eines nachhaltigen Working-Capital-Niveaus des Unternehmens eine bedeutende Rolle. Sowohl bei der Ermittlung der Nettofinanzposition als auch des Target Working Capitals ist ein tiefes Verständnis der Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft sowie ihrer spezifischen Charakteristika erforderlich.</p><p>Abb. 1 • Locked Box vs Closing Accounts</p><p><p class="relative">
    <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/assets_visuals_ex-articles/mar_grafiken/24_mar/05_24/gt_abb.2_-01.jpg" alt=Abb. 1 • Locked Box vs Closing Accounts decoding="async" loading="lazy" />
                <span class="c-component block prose text-balance text-md leading-lg media_copyright">Quelle: Grant Thornton</span>
    </p>
</p><p>Quelle: Grant Thornton</p><p>Eine gründliche Analyse der genannten kaufpreisrelevanten Elemente (vor allem die Klassifizierung einzelner Bilanzpositionen als Debt oder Working Capital, die Bestimmung notwendiger Bereinigungen des Working Capital sowie die Festlegung eines sinnvollen Referenzzeitraums) erfordert grundsätzlich eine hohe Belastbarkeit der Finanzinformationen der Zielgesellschaft. Der häufige Mangel unterjähriger Buchungen bei mittelständischen Unternehmen (z.B. Vorratsvermögen, Abgrenzungsposten sowie Rückstellungen) mindert die Datenqualität regelmäßig, weshalb insbesondere bei mittelständischen Transaktionen im Rahmen der Financial Due Diligence teilweise Schätzungen und/oder Approximationen relevanter Kaufpreisbestandteile („in good faith“) erforderlich sind. Dabei ist eine gewisse Objektivierbarkeit einzelner Annahmen erforderlich, um sich entweder auf einen Locked-Box-Kaufpreis einigen zu können oder um klare Regelungen für die Ermittlung der Bestandteile der Nettofinanzposition sowie des Working Capitals zum Closing-Stichtag festzulegen.</p><h2>3.4 Nachgelagerte Kaufpreisbestandteile (z.B. Earn-out oder Put/Call)</h2><p>Neben dem „initialen Kaufpreis“ oder „Basiskaufpreis“, der dem Veräußerer mit Ausnahme etwaiger Einbehalte in der Regel zum Closing zufließt, sind in der Transaktionspraxis insbesondere in Fällen stark ausgeprägter Personenbezogenheit der Zielgesellschaft nachgelagerte Kaufpreisbestandteile zu beobachten. Diese dienen oft der kurz- bis mittelfristigen Bindung des Verkäufers an die Gesellschaft, um eine Weiterführung der Geschäftstätigkeit sowie eine Übergabe der Geschäftsführung zu gewährleisten. Mögliche Instrumente umfassen den (späteren) Erwerb von zunächst beim Verkäufer verbleibenden Minderheitsanteilen durch Implementierung einer Put/Call-Option oder vertraglich vereinbarte Earn-out-Zahlungen bei Erreichen zuvor definierter Performance-Bandbreiten innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Die Ausgestaltung von Put/Call-Optionen sollte dabei ein hohes Augenmerk auf die richtige und möglichst eindeutige Definition der für Zwecke der Optionsbewertung relevanten Kennzahlen (zum Beispiel EBITDAs oder EBITs) inklusive der Vereinbarung eines sinnvollen Referenzzeitraums legen. Bei der Kalibrierung von Earn-out-Schwellen sollte eine möglichst hohe Incentivierung der Anspruchsberechtigten gewährleistet werden. Insbesondere bei mittelständischen Unternehmen kann hierfür die Erstellung eines gemeinsamen Business Case unter Beteiligung aller Parteien förderlich sein, um eine hohe Identifikation des Verkäufers mit dem letztlich relevanten Business Case zu gewährleisten. Bei Erstellung der relevanten Planung sind dabei, wie zuvor beschrieben, während der Due Diligence identifizierte Bereinigungen der Ertragslage oder auch Effekte aus möglichen Änderungen der Vergütungsstruktur von Schlüsselpersonen nach der Transaktion (zum Beispiel über Long Term Incentive Programs) beziehungsweise etwaige Effekte aus einer Integration in die Organisation des Käufers zu berücksichtigen. Ferner empfiehlt es sich, in den Transaktionsdokumenten Vereinbarungen zu treffen, welche die Earn-out-relevanten Konsequenzen eines eventuellen vorzeitigen Ausscheidens eines Anspruchsberechtigten aus der Gesellschaft regeln.</p><h1>4. Fazit</h1><p>Mittelständische Zielgesellschaften weisen unter anderem im Hinblick auf ihre finanzwirtschaftlichen Aspekte verschiedene Besonderheiten auf. Diese Besonderheiten haben einen teils erheblichen Einfluss auf die Durchführung der Financial Due Diligence sowie auf die Verhandlung und letztliche Ausgestaltung der finanziellen Regelungen im Kaufvertrag. Ein sachgerechter und zielführender Umgang mit den hieraus erwachsenden Herausforderungen setzt ein sensibles Vorgehen sowie umfangreiche Erfahrung im Umgang mit den beschriebenen Instrumenten voraus. Nur so können die naturgemäß unterschiedlichen Interessen von Verkäufern und Käufern ausgewogen berücksichtigt und die Transaktion zu einem erfolgreichen Abschluss gebracht werden. </p><p></p>

Ungeachtet der variierenden Definitionen des Begriffs „Mittelstand“ im deutschsprachigen Raum konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf in der Praxis häufig beobachtete Merkmale von mittelständischen Zielgesellschaften.

M&A-Transaktionen im Mittelstand – Charakteristika von KMU und deren Implikationen für Financial Due Diligence und Kaufvertragsgestaltung

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