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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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Lukas Flick ist Senior Consultant im Bereich Unternehmensbewertung bei Grant Thornton am Standort Düsseldorf und ist Mitglied im Branchenteam Energy &amp; Natural Resources.

Lukas Flick

Dr. Alexander Budzinski ist Partner im Bereich Unternehmensbewertung bei Grant Thornton am Standort Düsseldorf und Ansprechpartner im Bereich ESG-Services. Er leitet zudem das Branchenteam Energy &amp; Natural Resources.

Dr. Alexander Budzinski

<h3>1. Einleitung</h3>Anfang des vergangenen Jahres dominierte das Thema ESG die Inhalte vieler Beiträge in der M&amp;A Review sowie in anderen Fachzeitschriften. Ein Mitautor dieses Beitrags hat selbst seinerzeit an dieser Stelle die Erwartung geäußert, dass den Unternehmen in einigen Sektoren massive, insbesondere von ESG- und Nachhaltigkeitskriterien induzierte, transformatorische Herausforderungen bevorstehen, die es zu bewältigen gilt. Der Kriegsbeginn in der Ukraine hat bei zahlreichen Unternehmen zunächst dafür gesorgt, dass viele längerfristige Nachhaltigkeitsüberlegungen Platz machen mussten für ganz konkrete kurzfristige Weichenstellungen für einen sicheren und vor allem bezahlbaren Energiebezug. Das eigentlich bis dahin recht stabile, wenn auch immer wieder von Preisdiskussionen begleitete Thema des Energiebezugs wurde für viele Unternehmen plötzlich zu einem existenziellen Faktor.Dieser Wechsel der strategischen Perspektive von „long-term“ auf „very short-term“ hat mit Blick auf den Energiebezug dennoch wie ein Katalysator für das E in ESG gesorgt. Die Unternehmen loten aus, wie sie ihren zukünftigen Energiebezug verlässlich, aber auch mit maximalen eigenen Einflussmöglichkeiten und insbesondere CO2-neutral aufstellen können.Die konkrete Ausgestaltung variiert dabei maßgeblich in Abhängigkeit der jeweiligen Branche beziehungsweise der Energieintensität des Geschäftsmodells und dem gewünschten Grad der Wirkung (Impact), aber auch in Abhängigkeit der internen und externen Sichtbarkeit der Maßnahme. Die Sichtbarkeit erstreckt sich von nicht näher aufgegliederten Herkunftsnachweisen (gering) über Power Purchase Agreements (mittel) bis hin zu Direktinvestitionen in Erzeugungsanlagen am Produktionsstandort (hoch).<h3>2. Möglichkeiten des Bezugs von erneuerbarem Strom</h3>Die Möglichkeiten des Bezugs von Strom aus erneuerbaren Energien für Unternehmen lassen sich grundsätzlich in drei Kategorien einteilen: Bezug von Grünstrom mithilfe von Zertifikaten, Fremdbezug über Power Purchase Agreements (PPAs) sowie die Erzeugung in eigenen Photovoltaik- oder Windenergieanlagen. Der Impact und der Grad an Versorgungssicherheit für die Unternehmen steigen dabei – ebenso wie die daraus resultierenden positiven Effekte auf das Unternehmensimage – mit dem Commitment der Unternehmen an. Um eine effektive Vermeidung von Emissionen aktiv zu erreichen, bedarf es mindestens einer Energiebeschaffung via PPA oder Direktinvestitionen in erneuerbare Energien.Auf dem Weg dahin stellt sich strategisch die Frage, ob man selbst umfassende Investitionen in Erzeugungs-anlagen tätigen und eigenen Strom produzieren will (Make) oder ob der grüne Strom vertraglich aus Erzeugungsanlagen Dritter gesichert werden soll (Buy). Im Rahmen dieses Artikels gehen wir vor allem auf eine grobgliedrige strategisch-ökonomische Sichtweise ein. Die dargestellten unterschiedlichen Optionen sind im Detail natürlich individuell auch unter rechtlichen und steuerlichen Aspekten zu beleuchten.Je nach Voraussetzungen des Standortes lässt sich eine Buy-Strategie auf verschiedenen Wegen umsetzen. So können die dem Direktbezug dienenden Erzeugungsanlagen zum einen auf nahegelegenen Flächen von Dritten betrieben werden, von denen dann der Strom mit rein finanziellen oder physischen Abnahmeverträgen bezogen wird, zum anderen existieren jedoch auch Modelle eines Fremdbetriebes auf dem eigenen Betriebsgelände.Die spürbarsten positiven Nebeneffekte aus der Beschaffung von grünem Strom erzielen Unternehmen durch die Eigenproduktion von Strom aus erneuerbarer Energie. Naheliegend ist eine Errichtung solcher Erzeugungsanlagen auf dem Betriebsgelände, etwa in Form von Photovoltaikanlagen auf Betriebsgebäuden. Ebenfalls kann beispielsweise bei größerem Energie-bedarf eine Investition in Windenergie- oder Solar-anlagen in der näheren Umgebung abseits vom eigenen Betriebsgelände erfolgen. Dies erfordert im Vergleich zu den vorherigen Varianten den größeren Kapitaleinsatz, bringt insbesondere bei stromintensiven Unternehmen aber auch ein Höchstmaß an Vorteilen mit sich. Diese Vorteile von Investitionen in erneuerbare Energien mit hohem eigenem Commitment lassen sich anhand der folgenden Beispiele verdeutlichen:Energieautarkie: Durch Onsite- oder Offsite-Eigenproduktion – beispielsweise durch die Installierung eigener Photovoltaik- oder Windenergieanlagen – steigern Unternehmen ihre Energieautarkie, was im Hinblick auf die enormen Verwerfungen auf dem Energiemarkt in jüngerer Zeit die Planungssicherheit für das Management erhöhen kann. So plant die Heidelberger Druckmaschinen AG durch den Bau von Photovoltaikanlagen auf ihren Montagehallen die eigene Stromerzeugung am Verwendungsort auszubauen, wodurch zusammen mit weiteren Maßnahmen die Wettbewerbsfähigkeit der Standorte verbessert wird.1Versorgungssicherheit und langfristige Kosteneinsparungen: Die BASF SE wiederum verfolgt einen kombinierten Make-and-Buy-Ansatz. So wurden einerseits bereits langfristige PPAs mit Energieversorgern abgeschlossen und andererseits ein Investment in einen großen Offshore-Windpark getätigt. Zudem ist der Bau eines weiteren Windparks in Planung. Das Ziel ist insbesondere, den kontinuierlichen Zugang zu erneuerbaren Energien sicherzustellen. Zudem erwartet das Unternehmen, dass sich durch die frühzeitigen Investitionen in eigene Erzeugungsanlagen wirtschaftliche Vorteile für die Zukunft generieren lassen.2Image/Markenstärke: Frühzeitige Investitionen in erneuerbare Energien sowie die kurz- bis mittelfristige Erreichung von CO2-Neutralität vermitteln eine positive Innen- und Außendarstellung und können die Attraktivität der Marke weiter erhöhen, vor allem solange der Energiemixin Deutschland zu einem beträchtlichen Teil aus fossiler Energieerzeugung besteht. So sieht beispielsweise die Mercedes-Benz Group AG durch die frühe Erreichung von CO2-Neutralität ein hohes Marketingpotenzial seitens des Vertriebs, womit einhergehend finanzielle Vorteile aus der frühzeitigen Einleitung von Klimaschutzmaßnahmen erwartet werden.3<h3>3. Bewertungsanforderungen</h3>Zur Entscheidungsfindung, welches Investitionsvorhaben für die eigenen Zwecke vorteilhaft ist, ob ein Make- oder ein Buy-Ansatz verfolgt werden soll und welche konkrete Ausgestaltung angestrebt wird, ist es von zentraler Bedeutung, die Barwerte der jeweils resultierenden Zahlungsströme zu ermitteln, um eine finanziell fundierte Beurteilung vornehmen zu können. Dies ist insbesondere bei einer Direktinvestition in eigene Windenergie- und Solaranlagen sinnvoll, da hierbei eine Abschätzung der Vorteilhaftigkeit komplexer und die Investitionssumme ungleich größer ist. Bei einer hohen Anzahl an (geplanten) Energieanlagen kann gegebenenfalls eine Zusammenfassung in eine jeweils eigene rechtliche Einheit sinnvoll erscheinen, was zukünftige Umstrukturierungen der Besitzverhältnisse vereinfacht. Vor dem Hintergrund kontinuierlicher, strategischer Kursanpassungen bei der Energiebeschaffung in der Zukunft kann eine transparente und belastbare Bewertung der vorhandenen Erzeugungsanlagen jederzeit wieder relevant werden.<h3>4. Bewertung von Erzeugungsanlagen erneuerbarer Energie am Beispiel der Windenergie</h3>Die Bewertung von Erzeugungsanlagen erneuerbarer Energie wie beispielsweise Windenergieanlagen (WEA) unterscheidet sich in einigen Punkten von der klassischen Unternehmensbewertung. Dies ergibt sich insbesondere aus der dreiteiligen Struktur aus Investition, Betriebsphase und Desinvestition oder Rückbau und einer dadurch endlichen Laufzeit des Bewertungsobjekts. Andererseits gilt bei Windparks, dass grundsätzlich eine hohe Vergleichbarkeit einer WEA oder Gruppen von Anlagen gegeben ist. Unterschiede zwischen den verschiedenen WEA lassen sich häufig mit klaren Parametern wie Standort, technischen Unterschieden, Altersstruktur und Take-off-Möglichkeiten bestimmen. Eine Vergleichbarkeit der anhand von Kapitalwertmodellen (DCF) ermittelten Werte von Windparks anhand einschlägiger Ergebnis-Multiples (EBITDA, EBIT etc.) ist dennoch häufig schwierig.Die marktpreisorientierte Bewertung beziehungsweise Plausibilisierung von ermittelten Unternehmenswerten mithilfe der gängigen Multiples ist aufgrund der starken Komplexitätsreduktion in vielen Fällen nur eingeschränkt aussagefähig. Für eine größtmögliche Aussagekraft bei der Anwendung von Ergebnis- oder Umsatz-Multiples ist es wichtig, Ergebnisgrößen zu verwenden, die möglichst unverzerrt von einmaligen Effekten sind und daher eine gute Schätzgröße für die künftige Ertragssituation darstellen. Zudem steigt die Aussagekraft der Ergebnisgröße, wenn sich das Geschäft des Bewertungsobjektes in einem eingeschwungenen Zustand befindet und somit verlässliche Prognosen zu zukünftigen Ergebnisgrößen möglich sind. Dies ist insbesondere bei etablierten Unternehmen mit stabilen Geschäftsmodellen der Fall. In der Praxis werden für solche Unternehmen häufig Wertindikationen mithilfe von EBIT- oder EBITDA-Multiples durchgeführt.Doch was ist der eingeschwungene Zustand bei einem Windpark? Sobald er ans Netz angeschlossen wird? Sobald die einzelnen WEA nach in der Regel 16 Jahren abgeschrieben sind? Oder wird der eingeschwungene Zustand nur dann erreicht, wenn eine Einspeisevergütung nach § 21 EEG 2021 für 20 Jahre vorliegt? Und wenn der eingeschwungene Zustand identifiziert werden konnte, ist die Frage, wie lange dieser Zustand vor dem Hintergrund, dass WEA und folglich Windparks einen endlichen Bewertungshorizont haben, andauert.Die – anders als bei den meisten Unternehmen – begrenzte Laufzeit und damit das Fehlen einer ewigen Rentenphase bei Windparks stellt für die Bewertung dann ein Problem dar, wenn ein Vergleich eines Windparks beispielsweise mit einem Branchen-Multiple erfolgt. Durch die endliche Laufzeit von Windparks entfällt der Wertbeitrag der Rentenphase und es würde zwangsläufig bei sonst gleichen Annahmen zu einer Überschätzung des Wertes kommen. Wenn nur ein Vergleich von Windparks untereinander vorgenommen wird, ist das Problem der fehlenden Rentenphase zu vernachlässigen, da sämtliche Bewertungsobjekte ebenfalls über keine Rentenphase verfügen.Die Suche nach einem eingeschwungenen und somit vergleichbaren Zustand bleibt jedoch offen. Die Ergebnissituation von Windparks verändert sich über die Projektdauer relativ stark. Dies ist auf der Ertragsseite durch eine sich im Zeitverlauf verändernde Vergütung der erzeugten Strommengen begründet. So ist es nicht unüblich, dass einzelne Windparks über die Projektdauer nach der 20-jährigen EEG-Vergütung den erzeugten Strom sowohl via PPA als auch direkt an der Strombörse vermarkten, was mitunter zu stark unterschiedlichen Preisniveaus im Zeitverlauf führt.Aufwandsseitig weisen Windparks streng genommen zwei eingeschwungene Zustände auf: Zu Beginn zeigen die Aufwendungen aufgrund der Abschreibungen ein deutlich höheres Niveau, während nach dem Auslaufen der Abschreibungen ein deutlich niedrigeres Niveau der Aufwendungen beobachtet werden kann. Diese Verwerfungen während der Laufzeit führen letztlich dazu, dass die Ermittlung eines eingeschwungenen EBIT oder EBITDA schwierig ist. Eine Anwendung der gängigen Ergebnis-Multiples bei Windparks führt folglich zu keinen aussagekräftigen Ergebnissen.Vor dem Hintergrund der genannten Problematiken werden in der Bewertungspraxis häufig zusätzlich Multiples verwendet, die die Kapazität als Bezugsgröße nehmen. Hierbei wird anstelle von Ergebnisgrößen die in einem Windpark installierte Leistung (Kapazitäts-Multiple) als Bezugsgröße verwendet. Dies soll eine bessere Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Windparks gewährleisten und umgeht dabei geschickt auch die Thematik der Identifizierung eines eingeschwungenen Zustands. Gleichwohl stellt ein solcher Kapazitäts-Multiple eine statische Größe dar. Das wird insbesondere dann relevant, wenn Windparks miteinander verglichen werden, die sich in unterschiedlichen Phasen ihrer Betriebsdauer befinden.Eine direkte Vergleichbarkeit ist nur dann gegeben, wenn der vorliegende Windpark über die gleiche Restlaufzeit verfügt wie diejenigen Windparks, die als Vergleichsgröße beziehungsweise zur Ermittlung des Kapazitäts-Multiples verwendet wurden. Beim Vergleich eines Windparks mit geringerer Restlaufzeit als die den Vergleichsanlagen zugrunde liegende Restlaufzeit wird der Wert des Windparks überschätzt, da diesem eine zu hohe Anzahl an verbleibenden Perioden mit positiven Cashflows zugerechnet wird. In der Praxis findet man Kapazitäts-Multiples daher bislang häufig kategorisiert nach Windparks „in Planung“, „im Bau“ und bei Inbetriebnahme („Turnkey“).Ein Multiple-basierter Vergleich der Werte von Windparks, die schon mehrere Jahre und vor allem unterschiedlich lange in Betrieb sind, ist mit dem Kapazitäts-Multiple nicht präzise möglich. Um den vorgenannten Anforderungen an einen geeigneten Multiple zur Bewertung und Plausibilisierung gerecht zu werden, ist es somit einerseits notwendig, eine windpark- beziehungsweise leistungsspezifische Bezugsgröße zu verwenden sowie andererseits eine Komponente aufzunehmen, die die Lebensdauer und die (Rest-)Laufzeit von Windparks aufgreift. Eine solche nicht-statische Größe stellt die erwartete Reststromproduktion des Windparks dar. Die Reststromproduktion ist das Produkt aus der Jahresnettostromproduktion und der Restlaufzeit des jeweiligen Windparks.Die Jahresnettostromproduktion bildet die anlagenspezifischen Besonderheiten wie beispielsweise Standort oder technische Spezifika ab, durch die Restlaufzeit wird das fortgeschrittene Alter der WEA und damit die Fähigkeit, wie viele Perioden zur Cashflow-Generierung noch zur Verfügung stehen, eingewertet. Im Zusammenhang mit der Jahresnettostromproduktion, die ein maßgeblicher Werttreiber bei WEA ist, wird somit die restliche Ertragskraft ins Verhältnis zum Unternehmenswert gesetzt, was gegenüber der statischen Kapazität eine Vergleichbarkeit von sich bereits in Betrieb befindlichen Windparks mit unterschiedlichem Alter, aber auch mit technischen Unterschieden ermöglicht.Die folgenden beiden Darstellungen verdeutlichen dies beispielhaft. Beispiel 1 zeigt einen bereits laufenden Windpark mit einem jedoch noch vergleichsweise geringen Betriebsalter. Die mit dem statischen Kapazitäts-Multiple und dem Multiple unter Berücksichtigung der Reststromproduktion ermittelten Werte liegen aufgrund der noch langen Restlaufzeit nahe beieinander. Beide Werte passen gut zum fundamental ermittelten DCF-Wert.Bsp. 1 • Windpark mit einer installierten Leistung von 14 MW und einer geplanten Restlauf-zeit von 24 Jahren. Das geringe Betriebsalter lässt eine Vergleichbarkeit mit dem statischen Kapazitäts-Multiple zu.
 <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2023/05/A02_Abb._1_.jpg" alt=Bsp. 1 • Windpark mit einer installierten Leistung von 14 MW und einer geplanten Restlauf-zeit von 24 Jahren. Das geringe Betriebs-alter lässt eine Vergleichbarkeit mit dem statischen Kapazitäts-Multiple zu. decoding="async" loading="lazy" />
 
Quelle: Grant ThorntonDer Windpark in Beispiel 2 hat zwar eine größere Kapazität als der Windpark in Beispiel 1, demgegenüber jedoch eine deutlich geringere Restlaufzeit und somit geringere Reststromproduktion. Eine Betrachtung auf Basis des Kapazitäts-Multiples, die solche Laufzeit-unterschiede außer Acht lässt, führt zu einer deutlich erhöhten Bewertung (auch gegenüber Beispiel 1). Der Multiple auf Basis der Reststromproduktion bildet die zukünftige Ertragskraft der Anlage deutlich präziser ab und passt daher auch besser zum fundamental ermittelten DCF-Wert. Der EBITDA- und der Kapazitäts-Multiple wiederum überschätzen den Wert der Anlage.Bsp. 2 • Windpark mit einer installierten Leistung von 23 MW und einer geplanten Restlaufzeit von 11 Jahren. Die geringe Restlaufzeit des Windparks führt dazu, dass ein EBITDA- und Kapazitäts-Multiple den Wert überschätzen.
 <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2023/05/A02_Abb._2_.jpg" alt=Bsp. 2 • Windpark mit einer installierten Leistung von 23 MW und einer geplanten Restlaufzeit von 11 Jahren. Die geringe Restlaufzeit des Wind-parks führt dazu, dass ein EBITDA- und Kapazitäts-Multiple den Wert überschätzen. decoding="async" loading="lazy" />
 
Quelle: Grant Thornton<h3>5. Fazit</h3>Immer mehr Unternehmen stehen vor der Herausforderung, das bislang ausgelagerte Thema des (CO2 -neutralen) Energiebezugs stärker zu integrieren, und begeben sich damit auf ungewohntes Terrain. Für das Jahr 2023 wird damit gerechnet, dass in Deutschland mit einem Netto-Zubau von rund 9 GW so viel neue Kapazität an Solarenergie entsteht, wie bislang nie zuvor in einem Jahr. Bei Wind an Land (Onshore) ist die Prognose mit einem Netto-Zubau von 2,2 GW noch deutlich verhaltener, aber die im Januar beziehungsweise Februar dieses Jahres in Kraft getretenen Gesetze „zur Erhöhung und Beschleunigung des Ausbaus von Windenergieanlagen an Land (sog. Windenergie-an-Land-Gesetz)“ sowie „zur Entwicklung und Förderung der Windenergie auf See (sog. Windenergie-auf-See-Gesetz)“ sollen dies für die Windenergie insgesamt ändern.

Neben vielen Detailfragestellungen ist insbesondere eine finanzielle Bewertung der Optionen ein wesentlicher Bestandteil der Investitionsentscheidung und wichtiger Ausgangspunkt auf der Suche nach der passenden Antwort auf die Frage „Make or Buy?“. Eine Bewertung mithilfe von Multiples ist aufgrund der starken Komplexitätsreduktion ein pragmatischer Weg, in vielen Fällen jedoch nur eingeschränkt aussagefähig. Gleichwohl kann sie – richtig angewandt – für eine erste Indikation sowie zum Vergleich und zur Plausibilisierung fundamental ermittelter Werte hilfreich sein. Unsere Beispiele zeigen aber auch, wie wichtig es ist, die passenden Bewertungsmethoden anzuwenden.<hr>1 Heidelberger Druckmaschinen AG: Nichtfinanzieller Bericht 2021/2022, 2022, S. 10 f.2 BASF SE: Taking the next step in climate protection – from targets to delivery, 2022, S. 10.3 Mercedes-Benz Group AG: Sustainability Report 2021, 2022, S. 148.

Anfang des vergangenen Jahres dominierte das Thema ESG die Inhalte vieler Beiträge in der M&A Review sowie in anderen Fachzeitschriften.

Make or Buy? Vertikale Integration für eine stabile Energiebeschaffung am Beispiel von Windenergie

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