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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Seit 2016 ist Prof. Dr. Christoph Schalast der Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li> Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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Bewertung & Kapitalmärkte

Klaus Jürgens, Steuerberater, ist spezialisiert auf Unternehmensbewertungen bei rechtlichen Anlässen und Fairness Opinions.

Klaus Jürgens

Lars Kämmerling ist Senior Consultant bei der I-ADVISE AG. Sein Fokus liegt in der Unternehmensbewertung im Rahmen von rechtlichen Anlässen und Transaktionen sowie im Financial Modelling &amp; Planning. lars.kaemmerling@i-advise.de

Lars Kämmerling

Dr. Jochen Beumer, Wirtschaftsprüfer und Partner der I-ADVISE AG, ist auf Unternehmensbewertungen, Fairness Opinions und Kaufpreisallokationen spezialisiert und regelmäßig als Sachverständiger, gerichtlich bestellter Prüfer oder als Gutachter tätig.

Dr. Jochen Beumer

<h5>1. Steigende Marktrisikoprämien als zusätzliche Belastung für Unternehmenswerte und Goodwill-Impairment-Tests?</h5>Nach dem Ausklingen der Covid-19-Krise erschüttern insbesondere der seit dem 24. Februar 2022 andauernde Ukrainekrieg, Lieferkettenprobleme und steigende Energiekosten die Wirtschaft. Gleichzeitig sind die Zentralbanken gefordert, der hohen Inflation mit steigenden Zinsen zu begegnen. Beide Entwicklungen sind mittelfristig nicht nur schwer zu kalkulierende Faktoren bei Unternehmenstransaktionen, sondern sie können auch ein „Triggering Event“ für einen außerplanmäßigen Impairment-Test im IFRS-Abschluss darstellen.Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob sich durch gestiegene Risiken auch die Marktrisikoprämie erhöht hat. Seit 2014 ermitteln wir regelmäßig implizite Marktrisikoprämien (IMRP) auf Basis von Analystenschätzungen und Marktkapitalisierung, die grundsätzlich auch geeignet sind, kurzfristige Veränderungen der Risikoeinschätzung der Marktteilnehmer abzubilden.1 Aus erwarteten Unternehmensergebnissen und aktuellen Börsenkursen ergibt sich die implizite Marktrisikoprämie (IMRP) der Marktteilnehmer.2 Je höher die erwarteten Analystenergebnisse sowie deren Steigerungen einerseits und je niedriger die Börsenkapitalisierung der Unternehmen andererseits sind, desto höher ist ceteris paribus die IMRP.Bei unveränderter Methodik und mit einem Basiszinssatz auf der Grundlage von Dreimonatsdurchschnitten ergibt sich rechnerisch für den deutschen Aktienmarkt zu Ende Juni 2022 ein Anstieg der IMRP um rund 1,6 Prozentpunkte. Im Vergleich zum ersten Halbjahr 2021 stieg die IMRP (berechnet mit durchschnittlichen Basiszinssätzen) von ca. 6,8% auf 8,4% per Ende Juni 2022. Gegenüber dem langfristigen Durchschnitt der quartalsweise ermittelten IMRP der letzten 14 Jahre von 6,9% beträgt der Anstieg rund 1,5 Prozentpunkte.Es stellt sich die Frage, ob die kurzfristig gemessenen IMRP zurzeit tatsächlich marktgerecht sind, oder ob es zum Beispiel durch zeitlich verzögerte Anpassungsprozesse zu Verzerrungen kommt. Zur Beantwortung dieser Frage sind weitere Analysen durchzuführen.<h5>2. Entwicklung der Marktkapitalisierung und der Analystenschätzungen</h5>Die Aktienkurse zeigen in der ersten Hälfte des aktuellen Jahres eine gegenläufige Entwicklung zu den bis Mai 2022 steigenden Gewinnschätzungen der Analysten, wie Abbildung 1 zeigt.Die Marktkapitalisierung der DAX- und MDAX-Unternehmen ist seit Jahresanfang 2022 deutlich um rund 24% zurückgegangen, während die Analystenschätzungen – mit geringeren Wachstumsraten als in Vorjahren – eher eine Seitwärtsentwicklung zeigen. Per Saldo führt dies zu einem Anstieg der IMRP.<img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2022/08/A14-2209_Abb_01.png"><img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2022/08/A14-2209_Abb_02.png">Aktualität und Qualität der Analystenschätzungen sind Voraussetzung für die Ableitung valider IMRP. Zunächst fragen wir uns in einer Ex-post-Betrachtung, wie treffsicher die Analysten die Ergebnisentwicklung in der Covid-19-Krise vorhersehen konnten. Der Blick zurück zeigt: Die Unternehmensergebnisse sind aus dem Pandemie-Tal herausgewachsen. Der Ergebniseinbruch der neunzig DAX- und MDAX-Unternehmen im Jahr 2020 war zwar stärker als von den Analysten noch im März 2020 erwartet. Auf Zweijahressicht wurden diese Schätzungen von den tatsächlich erzielten Unternehmensergebnissen jedoch sogar übertroffen. Schon im Jahr 2021 überstiegen die Ist-Ergebnisse die am 31. März 2020 abgerufenen Analystenschätzungen und auch die Ergebnisse des Jahres 2019 deutlich, wie das vorstehende Balkendiagramm verdeutlicht.Doch nach der Krise ist vor der Krise. Wie wirken sich Ukrainekrieg, steigende Energiepreise, Lieferkettenprobleme, Inflation, Zinssteigerungen und drohende Gasknappheit aus?Ausgehend von einem Ergebnisniveau, das höher ist als vor Corona, erwarten die Analysten im März 2022 (und auch bis einschl. Ende Mai) eine stabile, leicht positive Ergebnisentwicklung, wie Abbildung 1 zeigt. In den ersten fünf Monaten des aktuellen Jahres haben sich die von den Analysten erwarteten Ergebnisse der neunzig DAX- und MDAX-Unternehmen für das Jahr 2024 durch den Ukrainekrieg nicht etwa verringert, sondern wurden noch geringfügig nach oben angepasst, wie in Abbildung 1 ersichtlich wird. Erst im Juni zeigt sich eine Trendwende, insoweit als die Analystenschätzungen der Unternehmensergebnisse 2023 und 2024 auf das im April erwartete Niveau zurückgingen.Die Ergebniserwartungen für 2022 stiegen ab April 2022 deutlich, aber für 2024 wurden die Analysten in weit geringerem Maß optimistischer. Ausgehend von einem hohen Ergebnisniveau für das Jahr 2021 sollen die per Juni 2022 erwarteten Analystenergebnisse bis zum Jahr 2024 um immerhin durchschnittlich 6,75% (Compound Annual Growth Rate = CAGR) wachsen (vgl. Abbildung 1). Dies liegt etwas über den Erwartungen zu Beginn des Jahres, als die CAGR für denselben Zeitraum noch bei 5,7% p.a. lag. Das aktuell von den Analysten eingepreiste Wachstumsniveau liegt damit allerdings deutlich unterhalb der in der Vergangenheit von Analysten erwarteten Wachstumsraten (CAGR), die im Durchschnitt mehr als 15% betrugen.3<img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2022/08/A14-2209_Abb_03.png">Eine mögliche Erklärung für die Entwicklung ist, dass die Ukrainekrise und die Preissteigerungen den Optimismus der Analysten gedämpft haben, aber schwer einzuschätzende und weniger wahrscheinliche Szenarien, wie ein nicht kompensierbarer Gaslieferstopp, in den Ergebnisschätzungen möglicherweise nicht abgebildet sind.<h5>3. Implizite Marktrisikoprämie am deutschen Aktienmarkt</h5><h6>3.1. Ceteris-Paribus-Berechnung der IMRP mit den bisher angewandten Parametern</h6>Auf Basis der Momentaufnahmen im Juni 2022 ist die auf der Grundlage eines gemäß der IDW-Empfehlung4 abgeleiteten Dreimonats-Durchschnitts-Basiszinssatzes ermittelte IMRP deutlich von ihrem langfristigen Durchschnitt von 6,9% auf 8,4% gestiegen. Auch im Vergleich zum 1. Halbjahr 2021 ergibt sich damit eine Steigerung von über 1,5 Prozentpunkten. Dennoch liegen die aktuellen, von uns ermittelten IMRP noch unter den Spitzenwerten von rund 9,0%, die zu Beginn der Corona-Pandemie im März 2020 oder zu den Staatsschuldenkrisen im September 2011 beziehungsweise Frühjahr 2012 zu beobachten waren.Abbildung 3 zeigt die monatliche Entwicklung der mit einem Dreimonats-Durchschnitts-Basiszinssatz ermittelten IMRP und die kumulierte Marktkapitalisierung der DAX- und MDAX-Unternehmen seit Jahresbeginn.<h6>3.2. Neuberechnung mit stichtagsgenauen Basiszinssätzen</h6>Die zuvor dargestellten, von uns berechneten IMRP wurden auf Basis unveränderter Annahmen für die nachhaltige Wachstumsrate (in Höhe von 1,0%5) und für die Ableitung des Basiszinssatzes (entsprechend der IDW-Empfehlung für gesellschaftsrechtliche Bewertungsanlässe mit Durchschnittsrenditen für einen Dreimonatszeitraum von deutschen Staatsanleihen) abgeleitet.6 Nach einem Jahrzehnt sinkender Zinsen zeigt sich an den Anleihemärkten nun jedoch eine Trendumkehr. In der gegenwärtigen Phase hoher Inflation und steigender Zinssätze führt die verzögerte Anpassung der durchschnittlichen Zinsen an den aktuellen Marktzinssatz zu einer Unterschätzung des Basiszinssatzes.Zur Ermittlung stichtagsgenauer IMRP sind auch stichtagsgenaue Parameter, insbesondere der risikolose Zinssatz (Basiszins), zu verwenden. Der tagesgenaue Basiszinssatz – ohne die Durchschnittsbetrachtung entsprechend der Empfehlung des IDW – stieg von 0,32% am 31. März 2021 auf 0,69% am 31. März 2022 und weiter auf 1,64% am 30. Juni 2022.<img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2022/08/A14-2209_Abb_04.png">Die gestiegene Marktrisikoprämie ging zuletzt einher mit einem deutlichen Anstieg des Basiszinssatzes, so dass sich per Ende Juni 2022 rechnerisch deutlich höhere Eigenkapitalkosten ergeben als noch zu Jahresanfang. Die Summe von Basiszinssatz und IMRP erhöhte sich von 7,72% (0,08% + 7,63%) am 31. Dezember 2021 auf 9,69% (1,24 % + 8,44 %) am 30. Juni 2022.In Abbildung 5 ist ein Vergleich der IMRP auf Basis des Dreimonatsdurchschnitts der Basiszinssätze einerseits und auf Basis stichtagsgenauer Basiszinssätze andererseits dargestellt.Unter Berücksichtigung stichtagsgenauer Basiszinssätze beträgt die IMRP zum 30. Juni 2022 nur 8,0% im Vergleich zu 8,4% bei Verwendung von Dreimonatsdurchschnittszinssätzen. Die durchschnittliche IMRP der vergangenen vier Quartale beträgt mit stichtagsgenauen Basiszinsen rund 7,6%.<h6>3.3. Interpretation der Studienergebnisse</h6>Ist 8,0% tatsächlich die Marktrisikoprämie, die ab Juni 2022 für Investitionen, aber auch Impairment-Tests anzusetzen ist? Dazu bedarf es einer differenzierten Betrachtung. Zu diskutieren sind folgende Thesen:1. Nicht die Risikoeinstellung der Marktteilnehmer hat sich geändert, sondern die Risiken und Schätzunsicherheiten können gestiegen sein. Für diese Annahme spricht, dass nicht innerhalb eines Jahres ein Großteil der Marktakteure wechselt oder dass sie ihre Risikopräferenzen anpassen. Das erhöhte Risiko wäre jedenfalls zu berücksichtigen, entweder in den zu kapitalisierenden Ergebnissen oder im Kapitalisierungszinssatz.<img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2022/08/A14-2209_Abb_05.png">2. Die Schwierigkeiten der Quantifizierung der erwarteten Veränderungen und der Einschätzung der Auswirkung auf die von ihnen beobachteten Unternehmen führt zu einer stärkeren Verzögerung der Anpassung der Analystenschätzungen als üblich. Insbesondere der deutliche Rückgang der Aktienkurse im Juni 2022 kann zu einem starken Effekt des üblichen Time Lags bei der Anpassung von Analystenschätzungen auf die IMRP führen. Nach einer möglicherweise noch zu erfolgenden Korrektur der Analystenschätzungen – infolge angepasster/schlechterer Quartalsergebnisse oder aktualisierter (Mittelfrist-)Planungen der Unternehmen im Verlaufe der nächsten Monate – könnte mit einer Normalisierung der rechnerisch ermittelbaren impliziten Marktrisikoprämie gerechnet werden.3. Die Unternehmen sind in unterschiedlichem Maß von den Risiken betroffen. Eine einheitliche Anhebung der Marktrisikoprämie wird dem nicht gerecht, wenn nicht gleichzeitig die Betafaktoren entsprechend angepasst werden. Letztere werden aber in der Regel auf Basis historischer Daten abgeleitet, die die gegenwärtige Risikoexposition einzelner Unternehmen nicht ausreichend widerspiegeln. Durch die unterschiedliche Risikoexposition können sich auch die Beobachtungen in unterschiedlichen geografisch abgegrenzten Märkten unterscheiden.4. Analysten veröffentlichen keine Erwartungswerte der künftigen Ergebnisse. Risiken mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit werden in der Praxis nicht mit entsprechender Gewichtung in die Zukunftserwartungen eingerechnet, sondern bleiben in dem von Analysten geschätzten „Normal Case“ unberücksichtigt. Schon in den siebziger Jahren wurde erkannt, dass die Analystenschätzungen insbesondere von Sell-Side-Analysten langfristig in der Tendenz zu optimistisch sind. Auch aktuelle empirische Analysen mit Daten zwischen 1986 und 2016 zeigten diesen Effekt.75. Soweit die derzeit erhöhten Risiken nicht nur die Bandbreite möglicher künftiger Ergebnisse vergrößern, sondern auch ihren Erwartungswert mindern, können sie zur Verbesserung der Transparenz und besseren Nachvollziehbarkeit in den zu kapitalisierenden Ergebnissen berücksichtigt werden statt im Kapitalisierungszinssatz. Die jetzt schon erkennbaren unternehmensspezifischen Einflüsse, zum Beispiel aus der Verteuerung von Energie oder Knappheit von Vorprodukten, sollten bei einer Investitionsentscheidung oder einem Impairment-Test – soweit möglich – in den Planungen berücksichtigt werden, was auch in Form einer vereinfachten Plananpassung erfolgen kann. Wenn dies erfolgt, würde die Erhöhung der Marktrisikoprämie, soweit sie auf eine verzögerte Anpassung der Analystenschätzungen zurückzuführen ist, zu einer Doppelerfassung der Risiken in den zu kapitalisierenden Ergebnissen und dem Kapitalisierungszinssatz führen.<h5>4. Fazit</h5>Bereits in unserer ersten, im Jahr 2014 durchgeführten Studie und dem 2015 veröffentlichten Beitrag haben wir darauf hingewiesen, dass eine rein kurzfristige Betrachtung von sich rechnerisch ergebenden IMRP zu Messungenauigkeiten führen kann. Auch wenn bei einer kurzfristigen Betrachtung die IMRP mit stichtagsgenauen Basiszinssätzen anstelle von durchschnittlichen Zinsen für einen Dreimonatszeitraum berechnet wird, bleiben Unschärfen.Die gegenwärtig zu beobachtende Erhöhung der Marktrisikoprämie kann zum Teil auf die verzögerte Anpassung von Analystenschätzungen und die Nichtberücksichtigung von denkbaren Krisenszenarien mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit zurückzuführen sein. Wenn die gegenwärtig erhöhten Risiken bereits wahrscheinlichkeitsgewichtet in der Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse abgebildet sind, könnte es bei Ansatz einer erhöhten, stichtagsbezogen abgeleiteten Marktrisikoprämie zu einer Doppelerfassung der Risiken und einer Unterbewertung des Unternehmens kommen.<blockquote>1 Vgl. Beumer, Implizite Marktrisikoprämien – Konsistente Ermittlung und Anwendung, in:
CF 2015, S. 340 ff.; Beumer/Jürgens, Implizite Marktrisikoprämien und Marktrenditen von 2008 bis 2018, in: BewP 2019, S. 71 ff. sowie Update: Implizite Marktrisikoprämien 2008 bis 2019, in BewP 2020, S. 9 ff. und Optimistische Erwartungen – aber steigende Marktrisikoprämien, in M&amp;A Review 7/8 2020, S. 228-231 oder unsere Studien auf der I-ADVISE-Homepage, zuletzt im Mai 2020: www.i-advise.de/de/wp-content/uploads/2020/05/Studie-IMRP-I-ADVISE-2020.pdf
2 Siehe Fußnote 1.
3 Vgl. Studie zu impliziten Marktrisikoprämien und Marktrenditen in ausgewählten Aktienmärkten von 2008 bis 2019, S. 6: https://www.i-advise.de/wp-content/uploads/2022/08/Studie-IMRP-I-ADVISE-2020.pdf
4 Vgl. IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. i.d.F. 2008; FN-IDW 2008, S. 491 und Fragen und Antworten: Zur praktischen Anwendung des IDW S 1 i.d.F. 2008 vom 10. Februar 2022.
5 Angelehnt an den empirischen Mittelwert von Bewertungen bei aktienrechtlichen Bewertungsmaßnahmen, vgl. I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen, S. 12 f.: https://www.i-advise.de/wp-content/uploads/2022/06/2022-I-ADVISE-Studie-Bewertungspraxis-8.-Auflage.pdf
6 Unternehmensbewertungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. i.d.F. 2008; FN-IDW 2008, S. 491 und Fragen und Antworten: Zur praktischen Anwendung des IDW S 1 i.d.F. 2008 vom 10. Februar 2022.
7 Siehe hierzu stellvertretend mit verschiedenen Quellenangaben Stehle/Betzer, Wissenschaftliches Gutachten zur Analyse der Zentralbanken-Ansätze zur Determinierung von Marktrisikoprämien, Mai 2021, u.a. S. 33 und 59 ff: https://www.google.com/url?sa=t&amp;rct=j&amp;q=&amp;esrc=s&amp;source=web&amp;cd=&amp;ved=2ahUKEwjvnoHWiuv3AhWlhP0HHSBpBaUQFnoECAkQAQ&amp;url=https%3A%2F%2Fwww.bundesnetzagentur.de%2FSharedDocs%2FDownloads%2FDE%2FSachgebiete%2FEnergie%2FUnternehmen_Institutionen%2FNetzentgelte%2FAnreizregulierung%2FGutachten%2FGutachtenMarktrisikopr%25C3%25A4mien.pdf%3F__blob%3DpublicationFile%26v%3D2&amp;usg=AOvVaw2vBxfxVHrl_A6jREBSPrzd (Abruf: 19.05.2022).</blockquote>

Negative Entwicklung an den Kapitalmärkten – steigt die Marktrisikoprämie? Die Experten greifen auf Daten zurück, die sie seit 2014 ermitteln: implizite Marktrisikoprämien (IMRP) auf Basis von Analystenschätzungen und Marktkapitalisierung.

Negative Entwicklung an den Kapitalmärkten – steigt die Marktrisikoprämie?

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