Wertschöpfung bei Listed Private Equity – Eine Ereignisstudie

1. Einleitung

Die weltweiten M&A-Aktivitäten haben im Jahr 2015 wieder neue Rekordhöhen erreicht. Der auf Fusionen und Übernahmen spezialisierte Daten­dienstleister Zephyr zählte im Jahr 2015 89.440 Trans­aktionen mit einem Gesamttransaktionswert von über 6,1 Bio. USD (zum Vergleich: Bruttoinlandsprodukt Deutschland im Jahr 2015: rund 3,0 Bio. EUR)¹. Dies war im Vergleich zum Vorjahr ein Anstieg von 28%. Eben­falls um 28% auf 668 Mrd. USD nahm nach Angaben von Zephyr der Transaktionswert bei Buy-outs durch Private Equity zu. Die globalen M&A-Aktivitäten haben, gemessen am Transaktionsvolumen, seit 2010 um insgesamt 80% zugenommen und werden dabei insbesondere von Private-Equity-Engagements beeinflusst. Deren Anteil hat sich in diesem Zeitraum sogar mehr als verdoppelt (+134%).²

Diese den Markt für Unternehmenstransaktionen prägende Entwicklung ist insofern erstaunlich, als es das Phänomen M&A gemäß ökonomischen Wertmaßstä­ben in dieser Ausprägung nicht geben dürfte. Denn im Rahmen von Kapitalmarktbetrachtungen sind Un­ter­nehmensakquisitionen aus der Perspektive des Er­werbers zu einem großen Teil als nicht wertschaffend anzusehen.³

Ausgehend von der Erkenntnis, dass M&A-Transaktionen für Erwerber in vielen Fällen als zumindest nicht wertsteigernd angesehen werden müssen, dürfte das an­organische Wachstum mittels Akquisitionen nur von stark untergeordneter Bedeutung sein bzw. nur äußerst selektiv betrieben werden. Dies steht im Kontrast zu der beobachteten weltweiten Zunahme an Unter­nehmenstransaktionen. Darüber hinaus hat sich seit den 1980er Jahren mit Private Equity ein Geschäftsmo­dell entwickelt, das nahezu ausschließlich auf anorganisches Wachstum ausgerichtet ist und eine Wert­steigerung bereits nach relativ kurzer Zeit realisiert.

Der vorliegende Beitrag greift diesen Sachverhalt auf und beschreibt vor dem Hintergrund der aktuellen Marktentwicklungen die Mechanismen der Wert­schöpfung anhand von börsennotierten Private-Equity (sogenannte Listed-Private-Equity)-Gesellschaften. Im Zentrum des Beitrags stehen dabei die folgenden Fragestellungen:

• Ist Private Equity im aktuellen Marktumfeld wertschaffend?

• Hat das Bewertungsniveau (am organisierten Kapitalmarkt) einen Einfluss auf die Zahlungsbereitschaft von Private Equity?

• Wird Private Equity verstärkt in alternative Sourcing- und Anlagestrategien gezwungen?

 

2. Datensatz und Methodik

Der der Analyse zugrunde liegende Datensatz um­fasst 569 Transaktionen von 46 Listed-Private-Equity-Gesellschaften weltweit im Zeitraum vom 1. Januar 2010 bis 31. August 2015. Der Datensatz wird mit einem Anteil von je 67,4% bzw. 28,3% von Listed-Private-Equity-Gesellschaften aus Europa und den USA dominiert, welche 76,6% bzw. 20,0% der Transak­tionen ausmachen. Buy-outs (40,2%), Venture Capital (21,4%) und Mezzanine (16,1%) sind die vorherrschenden Investmentformen.

Die eingangs aufgestellten Fragestellungen werden mittels einer Ereignisstudie überprüft, welche die ökonomische Auswirkung (abnormale Rendite) einer M&A-Transaktion auf den Aktienkurs von Listed-Private-Equity-Gesellschaften abzuschätzen versucht.⁴ Diese Methode setzt bei der Annahme der Markteffizienz an, wonach (Aktien-)Märkte unmittelbar auf neue, öffentlich verfügbare Informationen reagieren und diese in den Preis des betreffenden Wertpapiers einfließen lassen.⁵ Die Auswirkung eines Ereignisses wird ermittelt, indem die tatsächlich realisierten Renditen eines Wertpapiers mit den normalen Renditen zum oder um den Ereigniszeitpunkt verglichen werden. Die normale Rendite stellt die ohne das Eintreten des Ereignisses zu erwartende Rendite dar.⁶ Die abnormale Rendite ergibt sich dabei als Differenz zwischen der realisierten und der normalen Rendite.

 

Quelle: Eigene Darstellung

 

3. Ergebnisse

Nachfolgend werden die wesentlichen Erkenntnisse und Implikationen zusammengefasst:

 

3.1 Ist Private Equity im aktuellen Marktumfeld wertschaffend?

Private Equity gelingt es in der vorliegenden Un­ter­suchung, für seine Investoren grundsätzlich wertschaffend zu sein. Abbildung 1 stellt die Entwicklung eines von den 46 börsennotierten Private-Equity-Gesell­schaften abgeleiteten Private-Equity-Index und der des MSCI-World-Index (als Surrogat für ein Portfolio von Industrieunternehmen) gegenüber. Im Zeitraum 1. Januar 2010 bis 31. Dezember 2015 erreichen die Industrieunternehmen im Durchschnitt eine Wert­steigerung von 66,6% (entspricht einer jährlichen Rendite von 8,9%). Der Private-Equity-Index erreicht im Vergleich eine Wertsteigerung von 158,3% bzw. eine durchschnittliche jährliche Eigenkapitalrendite von 17,1%. Die Ergebnisse legen somit dar, dass Private Equity im Beobachtungszeitraum durchschnittlich deutlich höhere Eigenkapitalrenditen als Industrie­unternehmen erzielen kann. Die jährliche Überrendite beträgt 8,3%-Punkte.

 

Quelle: Eigene Darstellung

Die höheren Renditen von Private Equity sind zum Teil auf ein höheres Risikoprofil zurückzuführen. Zum Beispiel wird argumentiert, dass Private-Equity-Gesell­schaften primär in kleinere Unternehmen investieren und entsprechend mit Small-Cap-Indizes verglichen werden müssten.⁷ Ein Vergleich der Wertsteigerung des Private-Equity-Index mit der Entwicklung des MSCI-World-Small-Cap-Index, als Surrogat für ein Portfolio kleiner und mittlerer Unternehmen, führt zu einer Überrendite von (nur noch) 3,4%-Punkten jährlich gegenüber den Small-Cap-Industrieunternehmen (siehe Abb. 2).

Auch reagiert der Kapitalmarkt grundsätzlich positiv auf die Verkündung von Private-Equity-Transaktionen – ein Phänomen, welches bei Übernahmen durch In­dustrieunternehmen verhältnismäßig selten zu beobachten ist. Da bei Private-Equity-Transaktionen in der Regel keine Synergieeffekte zu realisieren sind, ist auf Basis dieser Ergebnisse davon auszugehen, dass Private Equity, auch durch die Durchsetzung vorteilhafter M&A-Konditionen, alleiniger Profiteur der Wertschöp­fungspotenziale ist.

Die Ergebnisse legen insgesamt den Schluss nahe, dass Private Equity grundsätzlich höhere Renditen als Industrieunternehmen erwirtschaften kann. Unter Be­rücksichtigung der besonderen Charakteristika von Private Equity, zum Beispiel in Bezug auf Private-Equity-spezifische Investitionskriterien, relativieren sich die beobachteten Überrenditen teilweise. Die Ergebnisse zeigen ferner, dass das Renditepotenzial von Private Equity asymmetrisch verteilt und von einer Minderheit an Outperformern getrieben ist.

 

3.2 Hat das Bewertungsniveau (am organisierten Kapitalmarkt) einen Einfluss auf die Zahlungsbereitschaft von Private Equity?

Das Bewertungsniveau von Unternehmen am Kapital­markt ist seit dem Jahr 2012 kontinuierlich gestiegen. Gleichzeitig hat bei Private Equity die Wertschöpfung aus der Multiple-Arbitrage weiterhin eine hohe Bedeutung. Die Analyse ergibt, dass Private Equity während der Finanzkrise im Verhältnis zum allgemeinen Marktbewertungsniveau der Industrieunternehmen tendenziell leicht höhere Prämien gezahlt hat (im Median lag die Prämie bei 15,4%) als nach der Finanzkrise (siehe Abb. 3). Während das Markt­be­wer­tungsniveau an den Transaktionstagen während der Finanzkrise im Median bei 9,1x EV/EBITDA (Verhältnis von Unternehmenswert zu Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) lag, wurden die Private-Equity-Zielunternehmen zu einem EV/EBITDA-Multiplikator von 10,5x übernommen. Das Marktbewertungsniveau hatte nach der Finanzkrise stetig zugenommen und lag durchschnittlich bei 10,5x EV/EBITDA, jedoch ist kein Anstieg der Private-Equity-Bewertung zu beobachten (die Private-Equity-Bewertungen sinken tendenziell leicht von 10,5x EV/EBITDA auf 9,9x EV/EBITDA).

 

Quelle: Eigene Darstellung

 

Quelle: preqin: 2016 Preqin Global Private Equity & Venture Capital Report, 2016, S. 13. [Eigene Übersetzung]

Die Ergebnisse verdeutlichen, dass trotz steigender Marktbewertungen und eines zunehmenden Anlage­drucks für Private Equity noch keine „Überhitzung“ des M&A-Marktes mit steigenden Kaufpreisen zu beob­achten ist. Private Equity versucht (bisher relativ erfolgreich), exzessive Kaufpreise möglichst zu umgehen. Zu­sätzlich lässt das Verhältnis der Bewertung der Pri­vate-­Equity-Transaktionen zum Marktbewertungsniveau vermuten, dass Private Equity verstärkt in unterbewertete Unternehmen beziehungsweise Branchen oder in Restrukturierungs-(nahe) Fälle investiert, um hohe Kauf­preiszahlungen zumindest teilweise umgehen zu können. Da der Exit-Multiple ungewiss ist, besteht ein Teil der Wertschöpfung durch die Zahlung eines möglichst niedrigen Entry-Multiples. Private Equity scheint dies auch im aktuellen Marktumfeld zu berücksichtigen.

 

Quelle: Eigene Darstellung

 

3.3 Wird Private Equity verstärkt in alternative Sourcing- und Anlagestrategien gezwungen?

Seit 2010 ist das durch Private Equity weltweit verwaltete Vermögen um nahezu 50% auf 4,2 Bio. USD angewachsen. Das anzulegende Kapital (sogenanntes „Dry Powder“) belief sich im Jahr 2015 auf über 1,3 Bio. USD (siehe Abb. 4). Gleichzeitig wird der Wettbewerb um attraktive Erwerbsziele intensiver. Die Folge ist ein steigender Anlagedruck, der Private Equity mutmaßlich in neue Sourcing- und Anlagestrategien drängt. Im Folgenden wird mit Secondary Buy-outs und Buy-and-Build auf zwei dieser strategischen Werk­zeuge von Private Equity näher eingegangen, welchen in der derzeitigen Entwicklung eine wesentliche Be­deu­tung zukommt:

(1) Secondary Buy-outs

Abbildung 5 illustriert anhand aktueller Zahlen für den Zeitraum 1. Januar 2010 bis 31. August 2015 die absolute und relative Entwicklung von Secondary-Buy-out-Transaktionen. Zwischen Januar 2010 und August 2013 ist ein kontinuierlicher Anstieg bei Secondary-Buy-out-Transaktionen zu verzeichnen. Für die Jahre 2014 und bis August 2015 liegt der Secondary-Buy-out-Anteil stabil bei 24,8% bzw. 25,5%. Durchschnittlich beträgt der Anteil von Secondary Buy-outs im Zeitraum von 2010 bis August 2015 24,3%. Der Anstieg der Secon­dary-Buy-out-Aktivitäten nach der Finanzkrise lässt vermuten, dass Secondary Buy-outs mittlerweile wieder systematischer für das Deal Sourcing genutzt werden als noch während der Finanzkrise. Dies ist umso erstaunlicher, da einige der Wertschöpfungsmaßnahmen von Private Equity nicht oder nur teilweise in einem Secondary Buy-out realisierbar sind. So sollte die Private-Equity-Gesellschaft, welche den Primary Buy-out durchgeführt hat (Erwerb von einem Nicht-Private Equity), bereits einen Großteil der operativen Verbesse­rungs­maßnahmen unter ihrem Management umgesetzt haben.

Die Ergebnisse der Ereignisstudie lassen erkennen, dass Secondary-Buy-out-Transaktionen eine tenden­ziell schlechtere Kapitalmarktreaktion hervorrufen als Primary Buy-outs. Während bei den Primary Buy-outs im Wesentlichen signifikant positive (kumulierte) ab­normale Renditen dokumentiert werden können, ist dies für Secondary-Buy-out-Transaktionen durchweg nicht möglich.

Abbildung 6 vergleicht die Ergebnisse der Ereignisstu­die für Secondary-Buy-out-Transaktionen in der Phase nach Mitte 2012 mit Primary-Buy-out-Transaktionen im glei­chen Zeitraum. Auch hier ist eine (positive) Kapi­tal­marktresonanz auf die Ankündigung einer Secon­dary-Buy-out-Transaktion kaum zu erkennen. Die (kumu­lier­ten) abnormalen Renditen von Secondary-Buy-out-Transaktionen sind durchgehend positiv, jedoch wei­testgehend statistisch nicht signifikant. Primary-Buy-out-Transaktionen weisen im Vergleich zu Secondary Buy-outs signifikante (kumulierte) abnor­male Renditen aus.

Gleichzeitig weichen die Kaufpreise bei Secondary-Buy-out-Transaktionen nicht wesentlich von Primary Buy-outs ab. Im Median werden Secondary Buy-outs mit einem EV/Umsatz-Multiplikator von 1,5x (Vergleich: Median von 1,2x bei Primary Buy-outs) und einem EV/EBITDA-Multiplikator von 10,6x (Vergleich: Median von 9,6x bei Primary Buy-outs) bewertet.

Private-Equity-Erwerber scheinen somit in Secondary-Buy-out-Situationen wertmindernde Effekte aus der fehlenden oder zumindest beschränkten Realisierbar­keit einiger Wertschöpfungsmaßnahmen gegen Ende des Untersuchungszeitraums nicht in der Kaufpreis­findung berücksichtigen zu können. Diese Schluss­folgerung steht im Einklang mit Untersuchungen, wonach sich Secondary Buy-outs in Zeiten hohen Anlagedrucks schlechter entwickeln und gegebenenfalls wertvernichtend sein können.⁸

 

Quelle: Eigene Darstellung

 

Quelle: Eigene Darstellung

 

(2) Buy-and-Build

Abbildung 7 verdeutlicht die absolute und relative Entwicklung von Buy-and-Build-Transaktionen. Zwi­schen Januar 2010 und August 2015 ist in der Un­tersuchungsgesamtheit ein kontinuierlicher Anstieg bei Buy-and-Build-Transaktionen festzustellen. Deren Anteil an der Gesamtzahl der Transaktionen steigt von 19,4% im Jahr 2010 auf 24,1% in 2014. Die Entwicklungen bis August 2015 deuten an, dass Buy-and-Build-Strategien als Wertschöpfungsstrategie von Private Equity zukünftig weiter an Bedeutung gewin­nen könnten.

Quelle: Eigene Darstellung

Gleichzeitig veranschaulichen die Ergebnisse, dass Private-Equity-Erwerber bei Buy-and-Build-Transak­tionen im Durchschnitt niedrigere Kaufpreise im Ver­gleich zu den Bewertungen bei Stand-alone-Trans­ak­tio­nen zahlen. Transaktionen werden im Rahmen von Buy-and-Build-Strategien im geometrischen Mittel mit einem EV/Umsatz-Multiplikator von 1,0x (Vergleich: 1,3x bei Stand-alone-Transaktionen) und einem EV/EBITDA-Multiplikator von 8,1x (Vergleich: durchschnittlich 10,6x bei Stand-alone-Transaktionen) bewertet. Die Erwartung, dass Private Equity im Rahmen von Buy-and-Build-Strategien einer Industrielogik folgt und einen signifikant höheren Kaufpreis zahlt, kann nicht bestätigt werden. Vielmehr liegen die (relativen) Kaufpreise bei Buy-and-Build-Strategien tendenziell unter denen bei Stand-alone-Buy-outs.

Diese Ergebnisse lassen vermuten, dass Private Equity im Gegensatz zu Industrieunternehmen tatsächlich selbst Nutznießer der Wertsteigerung bei Buy-and-Build-Strategien ist. Dies wird durch die Reaktion der Kapitalmarktteilnehmer auf die Ankündigung einer Transaktion mit einer Buy-and-Build-Strategie bestätigt.

Die Entwicklung von Buy-and-Build lässt eine verstärk­te Aktivität in den Jahren nach der Finanzkrise er­kennen. Abbildung 8 vergleicht die Ergebnisse der Ereignisstudie für Buy-and-Build-Transaktionen im Zeitraum Mitte 2012 bis August 2015 mit Stand-alone-Transaktionen in derselben Zeitspanne. Die Ergebnisse dokumentieren durchgehend signifikant positive (kumulierte) abnormale Renditen, welche die bei Stand-alone-Buy-outs beobachteten (kumulierten) abnormalen Renditen in jedem der untersuchten Zeitfenster übersteigen. Abschließend kann somit festgestellt werden, dass Private Equity bei Buy-and-Build-Strategien Werte für sich (und nicht in Form eines höheren Kauf­preises für den Verkäufer) realisieren kann.

 

3.4 Weitere Aspekte

Weitere wesentliche Aspekte zur Wertschöpfung bei Private Equity sind nachfolgend verkürzt dargestellt:

• Private Equity investiert im Vergleich zu Industrie­unternehmen tendenziell in margen- und ertragsschwächere Unternehmen mit dem Ziel, operative Wertschöpfungspotenziale zu heben. Industrieunternehmen stellen dagegen oftmals die positiven Effekte der Akquisition für das Gesamtunternehmen – auch ohne operative Verbesserungen beim Zielunternehmen – in den Vordergrund (Stichworte: Marktbereinigung, Sicherung von Absatz-/Lieferkanälen, Gewinnung von Marktanteilen, Verhinderung des Wachstums von Konkurrenten).

• Wertschöpfungspotenziale waren in der Finanzkrise für Private Equity nur eingeschränkt verfügbar. Dies lässt den Rückschluss zu, dass die mangelnde Verfügbarkeit von Fremdkapital zur Kaufpreisfinanzierung das Wertpotenzial von Private Equity verringert und sich negativ auf die zu beobachtende M&A-­Aktivität ausgewirkt hat. Es wird deutlich, dass – obwohl die Rolle von Leverage in der öffentlichen Wahrnehmung abzunehmen scheint – diese bei Private Equity in der Praxis einen wesentlichen Werttreiber darstellt.

• Minderheitsbeteiligungen werden als weit weniger wertschaffend angesehen als Mehrheitsbeteiligungen und unterstreichen somit den Mehrwert der aktiven Kontrolle und der Corporate-Governance-Strukturen zur Lösung des Agency-Konflikts auf Ebene der Portfoliogesellschaften.

• Large-Cap-Transaktionen bieten für Private Equity tendenziell höhere Wertschöpfungspotenziale als Small-/Mid-Cap-Transaktionen. Diese werden jedoch weitestgehend in den Kaufpreisen berücksichtigt, sodass der Verkäufer diese zusätzlichen Werte oftmals bereits bei der Transaktion abschöpft.

 

4. Zusammenfassung und Ausblick

Nachfolgend sollen die wesentlichen Erkenntnisse und Implikationen zusammengefasst werden:

• Private Equity ist auch im aktuellen Marktumfeld grundsätzlich wertschaffend. Die im Vergleich zu Industrieunternehmen höhere Eigenkapitalrendite ist jedoch zum Teil auf ein höheres Risikoprofil zurückzuführen. Gleichzeitig wird die Rendite stark von einzelnen Outperformern bestimmt. Aus Investorensicht verdeutlicht dies die hohe Relevanz bei der Auswahl geeigneter Private-Equity-Gesellschaften für die Kapitalanlage. Es ist davon auszugehen, dass die zunehmende Verfügbarkeit von anzulegendem Kapital auch zu einem verstärkten Wettbewerb um die erfolgreichsten Private-Equity-Gesellschaften führen wird. Es wird interessant zu beobachten sein, ob dies Implikationen auf das Vergütungsmodell von Private Equity haben wird.

• Die Marktbewertungen steigen nach der Finanzkrise stetig an. Gleichzeitig hat bei Private Equity die Wertschöpfung aus der Multiple-Arbitrage weiterhin eine große Bedeutung. Private Equity versucht daher (bisher relativ erfolgreich), exzessive Kauf­preise möglichst zu umgehen.

• Der zunehmende Anlagedruck und Wettbewerb drängt Private Equity in alternative Deal-Sourcing-Strategien. Die Rolle von Secondary Buy-outs hat beispielsweise stark an Bedeutung gewonnen. Die Wertschöpfung von Secondary Buy-outs wird dabei aus Kapitalmarktsicht als signifikant schwächer als bei Primary Buy-outs eingeschätzt.

• Es sind keine exzessiven Kaufpreise bei Buy-and-Build-Transaktionen von Private Equity zu beobachten. Vielmehr erkennen die Kapitalmarktteilnehmer eine im Verhältnis zum vorhandenen Wertschöpfungspotenzial vorteilhafte Kaufpreisgestaltung durch Private Equity an. Es ist davon auszugehen, dass Buy-and-Build-Strategien zukünftig weiter an Bedeutung gewinnen und zur Wertschaffung durch Private Equity beitragen werden.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass der An­lagedruck und ein sich intensivierender Wettbewerb um attraktive Erwerbsziele eine zunehmende Befassung von Private Equity mit alternativen Sourcing- und An­lagestrategien, die das Renditepotenzial teilweise einschränken, verstärkt zur Folge haben. Diejenigen Private-Equity-Gesellschaften, die auch in Zukunft die klassischen Wertschöpfungshebel effizient zu nutzen verstehen und sich von Wettbewerbern differenzieren können, werden voraussichtlich in der Lage sein, auch weiterhin Werte für ihre Investoren zu schaffen.