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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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Dr. Daniel Barth ist Partner im Berliner Büro von Dentons und spezialisiert auf die Bereiche Mergers &amp; Acquisitions, Gesellschafts- und Handelsrecht sowie Private Equity. Er berät zu nationalen und grenzüberschreitenden Transaktionen, insbesondere im Bereich der regulierten Industrien mit Fokus auf die Sektoren Technologie, Healthcare und Energie.

Dr. Daniel Barth

Philipp Becker ist Partner im Berliner Büro von Dentons und berät in der Praxisgruppe Gesellschaftsrecht sektorenübergreifend strategische Investoren, Finanzinvestoren und Versicherungen in den Bereichen Gesellschaftsrecht/Mergers &amp; Acquisitions und Immobilienrecht.

Philipp Becker

Dem Management der Zielgesellschaft kommt in allen Phasen des Transaktionsprozesses eine Schlüsselrolle für das erfolgreiche Gelingen der Transaktion zu. Aufbauend auf einem kurzen Überblick über die Rolle des Managements der Zielgesellschaft im Transaktionsprozess (I.) erörtert dieser Beitrag typische Haftungsrisiken für das Management (II.) und geht überblickartig auf mögliche Versicherungslösungen ein (III.). <h2>I. Die Rolle des Managements der Zielgesellschaft im Transaktionsprozess</h2><h2>1.1 Überblick über die Beteiligung des Managements am Transaktionsprozess</h2>Das Management eines Unternehmens ist im Zuge eines Transaktionsprozesses typischerweise in sämtlichen Stadien in unterschiedlichem Umfang involviert.(a) VorbereitungsphaseIn der Vorbereitungsphase einer Transaktion wird das Management in der Regel wegen seiner umfangreichen Kenntnisse der operativen Vorgänge der Zielgesellschaft intensiv in den Prozess der Beschaffung und Aufbereitung der Due-Diligence-Informationen eingebunden. Dazu zählt neben der Zusammenstellung der Datenraummaterialien insbesondere auch die Mitwirkung an der Erstellung eines Informationsmemorandums und der Durchführung einer verkäuferseitigen Due Diligence.(b) DurchführungsphaseAn die Vorbereitungsphase schließt sich regelmäßig der eigentliche Transaktionsprozess an. Dieser ist typischerweise als bilateraler Prozess mit einem einzelnen Käufer oder als Auktionsverfahren mit mehreren Bietern ausgestaltet und umfasst insbesondere die Durchführung der käuferseitigen Due Diligence und die Verhandlung der Transaktionsdokumentation.(aa) Due Diligence und VertragsverhandlungenDas Management der Zielgesellschaft wird, abhängig von den Einzelheiten der konkreten Transaktion, in unterschiedlichem Umfang in die Due Diligence und die Vertragsverhandlungen eingebunden sein. Es lassen sich aber Themenfelder identifizieren, an denen das Management typischerweise mitwirkt. Hierzu zählen insbesondere:(i) Beantwortung von Fragen des Käufers im Rahmen des Q&amp;A-Prozesses der Due Diligence, weitergehende Offenlegung;(ii) Teilnahme an Management-Interviews, Expert-Sessions und Site-Visits;(iii) Mitwirkung an den Vertragsverhandlungen im Hinblick auf Themenfelder mit starkem operativem Bezug und/oder unmittelbaren Auswirkungen auf Ebene der Zielgesellschaft[1. Dies betrifft insbesondere Garantieversprechen zum operativen Geschäft, die Überwachung der laufenden Geschäftstätigkeit im Hinblick auf wesentliche Verhandlungsparameter, die Abstimmung erforderlicher Transitional Service Arrangements etc.].(bb) Zeitraum zwischen Unterzeichnungstag und VollzugstagAn den positiven Abschluss der Due Diligence und die Unterzeichnung der verhandelten Transaktionsdokumentation schließt sich üblicherweise ein Zeitraum an, innerhalb dessen die Voraussetzungen für den Vollzug der Transaktion herbeigeführt werden. Dies betrifft typischerweise den Vollzug von Maßnahmen und M&amp;A-Transaktionen zur Gestaltung des Transaktionsparameters, die Erlangung der Kartellfreigabe, die Einholung erforderlicher außenwirtschaftsrechtlicher Genehmigungen oder die Beibringung von Zustimmungserklärungen sonstiger Dritter zur Transaktion (einschließlich Vertragspartnern der Zielgesellschaft).In diesem Zeitraum treffen das Management der Zielgesellschaft insbesondere folgende Mitwirkungspflichten:(i) Führung des Geschäftsbetriebs der Zielgesellschaft unter Beachtung der Vorgaben des Unternehmenskaufvertrages im Rahmen des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs;(ii) Mögliche Refinanzierung der Zielgesellschaft, vor allem Ablösung von Gesellschafterdarlehen und Sicherheiten des Verkäufers;(iii) Mitwirkung an der Herbeiführung der Vollzugsbedingungen, soweit diese eine Mitwirkung auf Seiten der Zielgesellschaft erfordern;(iv) Mitwirkung an der Abgabe einer im Unternehmenskaufvertrag im Hinblick auf eine Warranty and Indemnity Insurance vorgesehenen Bring-Down-Erklärung;(v) Mitwirkung bei der Übernahme des Unternehmens durch den Käufer (soweit kartellrechtlich zulässig). <h2>1.2 Sonderfall: Garantieerklärungen des Managements</h2>Die Absicherung des Käufers im Hinblick auf die Richtigkeit der wesentlichen Grundannahmen der Transaktion erfolgt typischerweise durch Garantie- und Freistellungserklärungen des Verkäufers im Hinblick auf die rechtlichen, wirtschaftlichen und steuerlichen Verhältnisse der Zielgesellschaft.In jüngerer Zeit wird zunehmend auch das Management der Zielgesellschaft gebeten, Garantien oder Bestätigungen abzugeben. Diese werden üblicherweise außerhalb des eigentlichen Unternehmenskaufvertrages in Form von Management Warranty Deeds oder Management Letters erklärt. Hintergrund ist, dass das Management in der Regel über besonderes Wissen bezogen auf die Zielgesellschaft und darüber hinaus auch den Sektor der Zielgesellschaft verfügt. Dieses Wissen ist zum einen für Käufer, gerade bei einem Erwerb von Finanzinvestoren als Verkäufer ohne Beteiligung am operativen Management, von zentraler Bedeutung. Zum anderen sichern Finanzinvestoren als Käufer im Rahmen des Erwerbs ihre Investitionsentscheidung durch Garantien des Managements ab, welches die Zielgesellschaft regelmäßig auch nach dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrages weiterhin operativ führen soll. Im Rahmen des Exits werden diese Finanzinvestoren dann wiederum bei der Durchführung des Offenlegungs- und Due-Diligence-Prozesses auf das Management angewiesen sein.Finanzinvestoren auf Käuferseite sind zugleich nicht vorrangig daran interessiert, bei ihrem (dann) eigenen Management Rückgriff zu nehmen. Vielmehr soll sichergestellt sein, dass ihre Investitionsentscheidung auf vollständigen und zutreffenden Informationen erfolgte. Managementgarantien werden üblicherweise als selbstständige Garantieversprechen im Sinne des § 311 Abs. 1 BGB teilschuldnerisch und nach individueller, positiver Kenntnis des jeweiligen einzelnen Mitglieds des Managements abgegeben.Eine rechtliche Verpflichtung des Managements zur Abgabe von Managementgarantien wird aber, trotz der bestehenden organschaftlichen und vertraglichen Pflichten des Managements, mit Blick auf das Risiko einer persönlichen Haftung zu verneinen sein[2. Seibt/ Wunsch ZIP 2008, 1093, 1097 f.]. <h2>1.3 Zwischenergebnis</h2>Zusammenfassend lassen sich die Aufgaben des Managements der Zielgesellschaft im Rahmen des Transaktionsprozesses in die folgenden zentralen Komplexe zusammenfassen:(i) Erfüllung der Aufklärungs- und Offenlegungsverpflichtungen im Rahmen des Offenlegungs- und Due-Diligence-Prozesses;(ii) Mitwirkung an den Vertragsverhandlungen und dem Vollzug der Transaktion unter Fortführung des Unternehmens nach Maßgabe der Transaktionsdokumentation;(iii) Gegebenenfalls Abgabe von Managementgarantien. <h2>2. Haftungsrisiken im Rahmen des Aufgabenumfangs und mögliche Versicherungen</h2><h2>2.1 Allgemeiner Haftungsmaßstab</h2>Im Hinblick auf die Haftung des Managements wird als Haftungsmaßstab regelmäßig die Sorgfalt eines ordentlichen Geschäftsmannes als Sorgfaltsmaßstab anzuwenden sein[3. Vgl. bspw. § 43 Abs. 1 GmbHG, § 93 Abs. 1 AktG.]. Geschäftsführer und Vorstände haften dabei grundsätzlich auch schon bei leichter Fahrlässigkeit[4. MüKoGmbHG/Fleischer, 3. Aufl. 2019, GmbHG § 43 Rn. 256 mwN; MüKoAktG/Spindler, 5. Aufl. 2019, AktG § 93 Rn. 198 mwN.]. Eine Haftungsmilderung nach den Rechtsprechungsregeln über betrieblich veranlasste Tätigkeit kommt grundsätzlich nicht in Betracht[5. BGH, NJW 2001, 3123, 3124; MüKoGmbHG/Fleischer, aaO mwN.]. Dabei ist das Management stets an Recht und Gesetz gebunden (Legalitätspflicht), während für unternehmerische Entscheidungen die Grundsätze der Business Judgement Rule Anwendung finden. Danach liegt im Hinblick auf eine unternehmerische Entscheidung eine Pflichtverletzung immer dann nicht vor, wenn das Management vernünftigerweise annehmen durfte, auf angemessener Informationsbasis zum Wohle der Gesellschaft zu handeln. In diesem Rahmen sind insbesondere die Anforderungen zur Sachverhaltsermittlung – einschließlich einer Prüfung der Rechtslage unter Beratung durch fachlich qualifizierte Berufsträger, unter Plausibilitätskontrolle des erteilten Rates durch das Management – zu beachten[6. BGH NZG 2011, 271.]. <h2>2.2 Offenlegungs- und Due-Diligence-Prozess</h2>Im Rahmen des Offenlegungs- und des Due-Diligence-Prozesses besteht zunächst ein Widerspruch zwischen der Geheimhaltungsverpflichtung des Managements[7. Vgl. bspw. § 85 GmbH, § 93 Abs. 1 S. 3 AktG.] auf der einen und dem Interesse des Erwerbers auf eine möglichst umfassende Offenlegung auf der anderen Seite. Eine Offenlegung von Geheimnissen und vertraulichen Angaben der Gesellschaft sollte sich stets am Transaktionsfortschritt orientieren; einem Informationsmissbrauch ist auch durch das Management der Zielgesellschaft entgegenzuwirken, soweit dieses am Offenlegungsprozess beteiligt ist. Insoweit wird üblicherweise eine transaktionsbezogene Vertraulichkeitsvereinbarung sicherzustellen sein[8. Hierzu ausf. Hensel/Dörstling, DStR 2021, 170, 171.].Daneben besteht für das Management der Zielgesellschaft das Risiko, Offenlegungs- und Aufklärungspflichten gegenüber dem Erwerber zu verletzen. Das vom Verkäufer einbezogene Management ist verpflichtet, den Erwerber über solche Umstände aufzuklären, die den Vertragszweck der Transaktion vereiteln können und daher für seinen Entschluss von wesentlicher Bedeutung sind, sofern der Erwerber die Mitteilung nach der Verkehrsauffassung erwarten konnte[9. BGH, NJW 2001, 2613, 2164; OLG München NZG 2021, 423; OLG Düsseldorf, NZG 2017, 152, 155.]. Ungeprüfte Angaben dürfen nicht so weitergegeben werden, dass bei dem Adressaten der Eindruck der Prüfung erweckt wird, vor allem sind zur Vermeidung einer Haftung wegen Arglist Angaben „ins Blaue hinein“ zu vermeiden[10. OLG München NZG 2021, 423; Schudlo/Kersten, BB 2021, 1154, 1157 jew. mwN.]. Die entsprechenden Offenlegungs- und Aufklärungspflichten sind von besonderer Bedeutung, wenn das Management in die Abgabe von Garantien im Unternehmenskaufvertrag involviert ist (insbesondere als Kenntnisträger der Verkäuferseite) oder Managementgarantien abgibt. Dies gilt insbesondere im Falle von Zusicherungen hinsichtlich der Vollständigkeit und inhaltlichen Richtigkeit der Due-Diligence-Informationen, an deren Erstellung das Management zudem typischerweise federführend mitgewirkt haben wird.Sofern das Management aber bei der Offenlegung in Umsetzung eines Gesellschafterbeschlusses handelt, muss sich der veräußernde Gesellschafter das Verhalten des Managements zurechnen lassen, und eine Haftung des Managements besteht grundsätzlich nicht[11. OLG Düsseldorf, NZG 2017, 152 Rn. 34 ff.; ausf. Weißhaupt, Haftung für Erfüllungsgehilfen bei M&amp;A-Transaktionen in: Drygala/Wächter, Verschuldenshaftung, Aufklärungspflichten, Wissens- und Verhaltenszurechnung bei M&amp;A-Transaktionen 1. Auflage 2020, Teil II.]. Sofern das Management aber von einem Gesellschafterbeschluss oder bindenden Weisungen des Gesellschafters abweicht oder sogar eigenes Vertrauen in Anspruch nimmt, kommt eine eigene Haftung des Managements in Betracht[12. Koch-Schulte BB 2020, 1131, 1133.]. <h2>2.3 Mitwirkung an den Vertragsverhandlungen und dem Vollzug der Transaktion</h2>Im Rahmen der Mitwirkung an den Vertragsverhandlungen bestehen insbesondere im Bereich der operativen Garantien und der vertraglichen Offenlegung wiederum Aufklärungs- und Offenlegungspflichten. Daneben besteht insbesondere in Bieterverfahren die Verpflichtung der Neutralität. Das Management muss aus der Treuepflicht heraus frei von Interessenkonflikten und sachfremden Einflüssen handeln[13. BGH, NJW 1997, 1926 (ARAG/Garmenbeck); MüKoGmbHG/Fleischer, 3. Aufl. 2019, GmbHG § 43 Rn. 86-86b; Herrmann/Olufs/Barth, BB 2012, 1935, 1940.]. Es darf insbesondere keinen Einfluss auf die Auswahl des Gesellschafters nehmen. Zuwendungen und andere Vorteile Dritter im Zusammenhang mit der Transaktion dürfen grundsätzlich nicht entgegengenommen werden.[14. MüKoGmbHG/Fleischer, 3. Aufl. 2019, GmbHG § 43 Rn. 193.]Im Rahmen des Vollzuges der Transaktion unterliegt das Management den allgemeinen Sorgfaltspflichten, wobei wiederum die Grundsätze der Business Judgement Rule gelten. Ein besonderer Aspekt ist hier die Durchführung von gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen und vorbereitenden M&amp;A-Transaktionen zur endgültigen Gestaltung des Transaktionsperimeters. Diese können zu wesentlichen Haftungsrisiken bei der Zielgesellschaft und – im Hinblick auf denkbare Organhaftungsansprüche – auch für das Management führen. <h2>2.4 Sonderfall: Garantieerklärungen des Managements</h2>Im Hinblick auf Managementgarantien ergibt sich eine Haftung des Managements wegen der allgemeinen Kenntnisqualifikation nur bei einem vorsätzlichen Handeln, wobei durch das Management insbesondere Angaben „ins Blaue hinein“ zu vermeiden sind. <h2>3. Versicherungslösungen für Haftungsrisiken des Managements</h2>Im Hinblick auf die verfügbaren Versicherungslösungen ergibt sich, dass verschiedene Versicherungslösungen das Management gegenüber typischen Haftungsrisiken schützen:• Schadensersatzverpflichtungen des Managements gegenüber der Gesellschaft aus Verletzung der Sorgfaltspflichten, einschließlich eines unternehmerischen Handelns außerhalb des Ermessens der Business Judgement Rule sind vom typischen Anwendungsbereich von D&amp;O-Versicherungen umfasst. Dabei kann aber im Einzelfall ein Ausschluss wegen wissentlicher Pflichtverletzung relevant werden[15. Vgl. Nr. A-7.1 S. 1 der Allgemeinen Versicherungsbedingungen für die Vermögensschaden-Haftpflichtversicherung von Aufsichtsräten, Vorständen und Geschäftsführern (AVB D&amp;O) des GDV vom Mai 2019, hierzu ausf. de Lippe, VersR 2021, 69.]. Zudem zählt die Abgabe von Managementgarantien nicht zu den Pflichten des Managements gegenüber der Zielgesellschaft und ist daher nicht durch die D&amp;O-Versicherung umfasst.• Sofern das Management im Rahmen des Unternehmenskaufvertrages an der Abgabe von Garantieversprechen mitwirkt, wird durch den Abschluss einer W&amp;I-Versicherung zugleich auch ein Schutz des Managements erreicht. Zwar wird im Rahmen des Kaufvertrages eine Haftung des Managements für die Richtigkeit der Verkäufergarantien nicht vorgesehen sein und das Management allenfalls als Kenntnisträger der Verkäuferseite in Erscheinung treten, während im Übrigen eine Haftung des Verkäufers für Erfüllungsgehilfen und sonstige Dritte regelmäßig explizit ausgeschlossen ist. Es ist aber denkbar, dass ein Verkäufer gegenüber dem Management nach Leistungen an den Käufer infolge der Garantieverletzung Regressansprüche geltend macht, wenn das Management insoweit fahrlässig gehandelt hat. W&amp;I-Versicherungen versichern das Risiko entsprechender Garantiefälle und begrenzen dabei den Rückgriff der Versicherung auch gegenüber dem Management (subrogation) auf Fälle von Vorsatz oder Arglist, so dass leichte und grob fahrlässige Pflichtverletzungen des Managements für dieses ohne Rechtsfolgen bleiben.• Im Hinblick auf Managementgarantien ist festzuhalten, dass Haftungsrisiken ebenfalls durch W&amp;I-Versicherungen abgedeckt werden können. Dabei wird regelmäßig die allgemeine Kenntnisqualifikation gemäß der positiven Kenntnis des Managements für die Zwecke der Versicherung für unanwendbar erklärt (knowledge scrape) und damit die Managementgarantien objektiv versichert, vorausgesetzt die Garantien und die käuferseitige Due Diligence erlauben dies und machen eine spezifische Wiedereinfügung einer Kenntnisqualifikation verzichtbar. Zugleich bleibt der Rückgriff der Versicherung gegenüber dem Management (subrogation) auf Fälle von Vorsatz oder Arglist beschränkt. Sofern das Management als Verkäufer zugleich eine wesentliche Rückbeteiligung erwirbt, kann aber im Einzelfall bei arglistigem oder vorsätzlichem Handeln des Managements ein teilweiser Haftungsausschluss im Verhältnis der Rückbeteiligung Anwendung finden. Insbesondere für Finanzinvestoren ergibt sich damit im Ergebnis die Möglichkeit, dass Konflikte mit dem Management wegen leichter und grob fahrlässiger Garantieverletzungen durch eine Versicherungslösung abgemildert werden, während das Management nicht persönlich in Anspruch genommen wird.• Neben der Absicherung durch D&amp;O-Versicherungen und W&amp;I-Versicherungen kann im Hinblick auf Haftungsrisiken aus einer Mitwirkung am Vollzug der Transaktion durch den Verkäufer oder auf Ebene der Zielgesellschaft eine Absicherung durch den Abschluss von Contingent-Risk-Versicherungen in Betracht kommen. Diese Versicherungen decken mögliche Schäden aus identifizierten rechtlichen Risiken ab, die mittelbar auch dem Management zugute kommen, da der Rückgriff der Versicherung gegenüber dem Management (subrogation) auf Fälle von Vorsatz oder Arglist beschränkt und damit anderenfalls mögliche Organhaftungsansprüche wegen nicht vorsätzlicher Pflichtverletzungen anderweitig abgesichert werden können.Im Transaktionskontext ist es dabei nicht unüblich, dass mehrere Versicherungen mit unterschiedlichem Umfang für das gleiche Risiko bestehen. Dies gilt vor allem für das Nebeneinander von D&amp;O-Versicherung und W&amp;I-Versicherung einerseits und bestehenden Versicherungen auf Ebene der Zielgesellschaft (bspw. Umwelthaftpflicht- oder Produkthaftpflichtversicherungen) andererseits. Diese Anspruchskonkurrenz ist vorranging nach den Regelungen der Versicherungspolicen, hilfsweise nach § 78 VVG, aufzulösen.

Dem Management der Zielgesellschaft kommt in allen Phasen des Transaktionsprozesses eine Schlüsselrolle für das erfolgreiche Gelingen der Transaktion zu. Dr. Daniel Barth und Philipp Becker von Dentons erklären in ihrem Artikel, wie sich die Verantwortlichen für Haftungsrisiken im Rahmen von Unternehmenstransaktionen durch Versicherungslösungen schützen können.

Absicherung von Haftungsrisiken für das Management im Rahmen von Unternehmenstransaktionen durch Versicherungslösungen

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