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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Seit 2016 ist Prof. Dr. Christoph Schalast der Herausgeber. <br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p> Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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Recht und Steuern

Private Equity | Finanzierungsmodelle von Leveraged Buy-outs

<p>Tim Schinkel ist Associate im Düsseldorfer Büro von Dentons. Sein Fokus liegt auf den Bereichen Gesellschaftsrecht und Mergers &amp; Acquisitions (M&amp;A).</p>

Tim Schinkel

<p>Frank Tepper-Sawicki ist Partner bei Dentons in Düsseldorf und berät Unternehmen und Investoren bei nationalen sowie grenzüberschreitenden M&amp;A-Transaktionen, einschließlich komplexen Carve-outs und Joint Ventures, sowie bei gesellschaftsrechtlichen Themen. Aufgrund seines Fokus auf Venture Capital und Private Equity berät er überwiegend bei Investments und Transaktionen mit Technologiebezug.</p><p></p>

Frank Tepper-Sawicki

<h4>1. Einleitung</h4><p>Konjunkturelle Schwankungen erfordern oftmals kreative Ansätze, um die Interessenlagen der Parteien trotz der Unsicherheiten in der Fortführung und den damit einhergehenden Geschäfts- und Wachstumschancen zu einer Einigung zusammenzuführen. Ein probates und oftmals auch in seiner Ausgestaltung kreatives Mittel sind die sogenannten Rollover-Strukturen oder auch Rückbeteiligungen. Nicht selten werden diese Gestaltungen der Beteiligung von Finanzinvestoren wie beispielsweise Private-Equity-Fonds im Rahmen von Übernahmen/Buy-outs verwendet. Was man darunter versteht und welche Strukturen sich in der Praxis bewährt haben, werden im Folgenden überblicksartig vorgestellt:</p><h4>2. Interessenlage und Motivation</h4><p>Gerade in unsicheren Marktlagen kann die Rückbeteiligung dabei helfen, etwaige Differenzen der Parteien bei der Kaufpreisvorstellung zu überbrücken. Die Aktualität besteht nicht zuletzt deswegen, weil die Bewertung von (einigen) Unternehmen auch infolge der geopolitischen Krisen deutlich schwieriger zu ermitteln ist. So stellt sich die Frage, ob die Finanzlage des Unternehmens in der Vergangenheit von COVID-19 beeinträchtigt oder vielleicht sogar gegenüber durchschnittlichen Jahren gestärkt wurde. Hinzu kommen Unsicherheiten mit Blick auf den Energiebezug, die Ukrainekrise selbst und die Inflation. Für derartige Unsicherheiten können Rückbeteiligungen eine Hilfe sein; beim Kaufpreis kann ein Teil der Barmittel durch Rückbeteiligungen ersetzt werden.</p><p>Die Gestaltung einer Rückbeteiligung kann aber auch darüber hinaus sowohl für den oder die Verkäufer als auch für die Private-Equity-Investoren aus anderen Gründen attraktiv sein.</p><p>In den meisten Fällen werden die Finanzinvestoren ein Interesse daran haben, den oder die Verkäufer im Unter-nehmen zu halten, um ein sogenanntes Brain-Drain, also den Verlust von notwendigem Wissen, bei dem gekauften Unternehmen zu vermeiden und von den Gründern/Altgesellschaftern weiter zu profitieren. Wie oben bereits dargelegt, bietet eine Rückbeteiligung des oder der Verkäufer(s) in der Regel die Möglichkeit, den Barkaufpreis zu reduzieren, da die Rückbeteiligung als ein Teil des Kaufpreises ausgestaltet werden kann. Auf diese Weise bleiben Gründer/Altgesellschafter an der Wertsteigerung beteiligt (Incentivierung).</p><p>Dem gegenüber steht zumindest ein emotionales Interesse an der Gesellschaft, wenn die oder der Verkäufer das Zielunternehmen über einen längeren Zeit-raum aufgebaut oder geführt haben. Eine Rückbeteiligung bietet im beiderseitigen Interesse – Incentivierung und emotionale Verbundenheit – eine Möglichkeit, sich „gestuft“ aus dem Unternehmen zurückzuziehen. Zudem besteht hier die Chance für die Altgesellschafter/Gründer, auch in Zukunft oder für einen gewissen Zeitraum (meist für die Dauer der Rückbeteiligung) an einer Wertsteigerung des Unternehmens teilzuhaben. So können die oder der Verkäufer bei fremdfinanzierten Erwerbsvorgängen in den Genuss des sogenannten Leverage-Effekts kommen.</p><p>Eine Rückbeteiligung des Verkäufers in die Gesellschaftsstruktur des Erwerbers kann darüber hinaus bei den Arbeitnehmern des Zielunternehmens Vertrauen schaffen, den operativen Betrieb erhalten und den Übergang auf den neuen Eigentümer somit erheblich erleichtern.</p><h4>3. Gestaltungsmöglichkeiten</h4><p>Es gibt wahrscheinlich unzählige Möglichkeiten, eine Rückbeteiligung (im weitesten Sinne) zu strukturieren. In der Praxis scheinen sich hierbei jedoch drei Modelle besonders bewährt zu haben:</p><h6>a) Rückbeteiligung im Wege einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage</h6><p>Eine Gestaltungsmöglichkeit der Rückbeteiligung zielt darauf, eine gewisse Restbeteiligung des Verkäufers an der Zielgesellschaft, welche dieser in einem ersten Schritt behält, in Anteile an einer Gesellschaft des Erwerbers umzuwandeln.</p><p>Der Kauf der Beteiligung an der Zielgesellschaft wird bei Private-Equity-Transaktionen in der Regel durch eine extra hierfür gegründete oder erworbene (Mantel-)Gesellschaft erfolgen (Special Purpose Vehicle, SPV); oftmals wird es sich der einfachen Handhabung halber, aus steuerlichen oder Gründen der Corporate Governance um eine GmbH handeln. Die Grundidee bei der Rückbeteiligung im Wege einer Sacheinlage ist, dass der Verkäufer nicht direkt 100% seiner Anteile an der Zielgesellschaft an das SPV überträgt. Vielmehr erwirbt das SPV beispielsweise lediglich 95% der Anteile, und der Verkäufer behält zunächst 5% der Anteile an der Zielgesellschaft. Anschließend bringt der Verkäufer die zurückbehaltenen 5% an der Zielgesellschaft in einem weiteren Schritt im Wege einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage für neu zu schaffende Anteile in das SPV ein. Nach der (Sach-) Kapitalerhöhung hält das SPV 100% der Anteile an der Zielgesellschaft und der Verkäufer einen bestimmten Anteil an dem SPV. Dabei ist es möglich, dass diese Beteiligung in der Gesellschaftsstruktur des Erwerbers im Wege weiterer Kapitalerhöhungen gegen Sacheinlagen „hochgereicht“ wird.</p><h6>b) Rückbeteiligung im Wege einer Kapitalerhöhung gegen Bareinlage</h6><p>Eine andere Gestaltungsmöglichkeit besteht darin, den Verkaufserlös für sämtliche Anteile des Verkäufers an der Zielgesellschaft in Anteile an einer Gesellschaft des Erwerbers umzuwandeln.</p><p>In dieser Konstellation wird der Verkäufer 100% seiner Beteiligung an der Zielgesellschaft an das SPV übertragen. Ein Teil dieses Kaufpreises wird dann genutzt, um neue Anteile an dem SPV (oder einer anderen Gesellschaft weiter oben in der Struktur) im Rahmen einer Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zu erwerben.</p><h6>c) „Rückbeteiligung“ im Wege einer Minderbeteiligung an der Zielgesellschaft</h6><p>Eine weitere und dritte Gestaltungsmöglichkeit für eine „Rückbeteiligung“ besteht darin, dass der Ver-äußerer nicht 100% seiner Anteile an das SPV überträgt, sondern einen Teil dauerhaft behält und daneben auch nicht an einer Gesellschaft des Erwerbers beteiligt wird.</p><p>Genau genommen handelt es sich hierbei nicht um eine Rückbeteiligung im engeren Sinne, da der Veräußerer weiterhin an der Zielgesellschaft beteiligt bleibt und keine Beteiligung an einer Gesellschaft des Erwerbers stattfindet. Bei dieser Beteiligung wird es sich in der Regel um eine Minderheitsbeteiligung handeln. Gleichwohl werden mit dieser Gestaltungsmöglichkeit teilweise bzw. einige operative Ziele einer Rückbeteiligung erreicht, da der Verkäufer weiterhin an der Gesellschaft beteiligt und somit ein Brain-Drain verhindert und auch Vertrauen bei Arbeitnehmern aufgebaut werden kann beziehungsweise erhalten bleibt.</p><h4>4. Steuerliche Aspekte der Rückbeteiligung</h4><p>Bei der Frage nach der Art der Gestaltung der Rückbeteiligung sind auch steuerliche Aspekte zu berücksichtigen. Nachfolgend ein kurzer Überblick:</p><h6>a) Qualifizierter Anteilsaustausch, § 21 UmwStG</h6><p>Ein Vorteil der Rückbeteiligung in der Form der Übernahme (neuer) Anteile an dem SPV im Rahmen einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage besteht in der Möglichkeit, die Beteiligung an der Zielgesellschaft steuerneutral nach § 21 Abs. 1 Satz 2 UmwStG im Wege eines Anteilstauschs einzubringen. Die Steuerneutralität bezieht sich hierbei nicht auf den gesamten Kaufpreis, sondern nur auf den Teil an der Zielgesellschaft, welcher in das SPV eingebracht und durch Anteile an dem SPV ersetzt wird.</p><p>Die Voraussetzungen des § 21 Abs. 1 Satz 2 UmwStG dürften bei dieser Konstellation in der Regel vorliegen, da das SPV in den allermeisten Fällen 100% der Anteile an der Zielgesellschaft halten wird. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass das Ansetzen der eingebrachten Anteile zum Buchwert nach § 21 Abs. 1 Satz 2 UmwStG einen Antrag voraussetzt.</p><p>Zu bedenken ist ebenfalls, dass sich aus § 22 UmwStG eine Mindesthaltefrist von sieben Jahren ergibt. Nach dieser Vorschrift besteht die Möglichkeit, dass eine Nachversteuerung stattfindet, wenn das SPV die Anteile an der Zielgesellschaft vor dem Ablauf von sieben Jahren ab Einbringung in das SPV weiterveräußert.</p><h6>b) Vollständige Besteuerung des Veräußerungsgewinns</h6><p>Bei den anderen beiden zuvor dargestellten Gestaltungsmöglichkeiten der Rückbeteiligung wird der Verkäufer in der Regel hinsichtlich des gesamten Veräußerungsgewinns steuerpflichtig sein.</p><h4>5. Gestaltung der Transaktionsdokumentation</h4><p>Möchte man in den Genuss der Vorteile des § 21 Abs. 1 Satz 2 UmwStG kommen, so ist darauf zu achten, dass die Kapitalerhöhung erst nach Übergang der restlichen Anteile stattfindet. Dies ist bedingt dadurch, dass § 21 Abs. 1 Satz 2 UmwStG unter anderem voraussetzt, dass die übernehmende Gesellschaft nach der Einbringung aufgrund ihrer Beteiligung einschließlich der eingebrachten Anteile nachweisbar unmittelbar die Mehrheit der Stimmrechte an der erworbenen Gesellschaft hat.</p><p>Aufgrund der Beteiligung des Verkäufers an einer Gesellschaft des Käufers bietet es sich an, eine Gesellschaftervereinbarung (Shareholders Agreement, SHA) zwischen den Parteien abzuschließen. Die Gesellschaftervereinbarung wird regelmäßig auch Klauseln zum Drag-and-Tag-Along, Put- und Call-Optionen für den Private-Equity-Investor, Lock-up-Perioden sowie Regelungen zu etwaigen Vetorechten enthalten.</p><p>Die Komplexität der vertraglichen Gestaltung einer Rückbeteiligung kann auch dadurch noch zunehmen, dass man diese mit einer sogenannten Earn-out-Klausel kombiniert. Bei dem Earn-out setzt sich der Kaufpreis aus einem festen und einem variablen Teil zusammen. Der variable Teil kann unterschiedlich ausgestaltet sein: Beispielsweise kann er vom Eintritt von (zukünftigen) Unternehmenszielen (etwa EBITDA) abhängen. Eine solche Gestaltung könnte sich über die Rückbeteiligung hinaus insbesondere bei risikoreicheren Erwerbsvorgängen anbieten, um eine zeitlich gestufte Risikoverteilung des Kaufpreises zu erlangen.</p><h4>6. Fazit</h4><p>Rückbeteiligungen oder auch Rollover-Strukturen bieten sowohl Private-Equity- Investoren als auch Verkäufern ein Instrument, um Unsicherheiten – insbesondere im Hinblick auf die Bewertung von Unter-nehmen und somit den Kaufpreis – zu bewältigen. Hinzu kommt, dass sowohl der Verkäufer als auch der Finanzinvestor von anderen Vorteilen solcher Strukturen profitiert (zum Beispiel vom Leverage-Effekt oder der Bindung der Altgesellschafter/Gründer). Auch wenn sich hier unzählige Gestaltungsmöglichkeiten präsentieren, so scheint es, als haben sich in der Praxis doch vor allem (i) die Rückbeteiligung im Wege einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage, (ii) die Rückbeteiligung im Wege einer Kapitalerhöhung gegen Bareinlage und (iii) die „Rückbeteiligung“ im Wege einer Minderbeteiligung an der Zielgesellschaft durchgesetzt. Steuerliche Vorteile birgt dabei die Rückbeteiligung im Wege einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage, da hier regelmäßig die „zurückbehaltene“ Beteiligung an der Zielgesellschaft steuerneutral nach § 21 Abs. 1 Satz 2 UmwStG in das SPV eingebracht werden kann. In der Praxis unerlässlich ist es zudem, bei der Gestaltung der Transaktionsdokumentation auch noch eine Gesellschaftervereinbarung abzuschließen. Wenn der Private-Equity-Investor sein Risiko noch weiter reduzieren möchte, kann zudem mit einer Kombination aus Rückbeteiligung und Earn-out gearbeitet werden. Aufgrund der genannten Vorteile und vielseitigen Gestaltungsmöglichkeiten ist davon auszugehen, dass sich Rückbeteiligungsstrukturen weiterhin und gerade in Zeiten verschiedenster Krisen einer gewissen Beliebtheit erfreuen werden, beziehungsweise gerade jetzt deren Popularität weiterhin zunehmen dürfte.</p>

Konjunkturelle Schwankungen erfordern kreative Ansätze, um Interessenslagen der Beteiligten zusammenzuführen. Hierbei spielen Rollover-Strukturen und Rückbeteiligungen eine Rolle.

Buy-out - Rollover-Strukturen auf dem Vormarsch

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Buy-out – Rollover-Strukturen  auf dem Vormarsch