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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

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<h1>1. Einleitung</h1>In den letzten Jahren sind die regulatorischen Anforderungen an Unternehmenstransaktionen unter dem Eindruck zunehmender Handelsspannungen weltweit weiter gestiegen. Getrieben wird diese Entwicklung in Deutschland, der Europäischen Union und in anderen Jurisdiktionen von dem Bestreben, dass keine relevante Transaktion „verpasst“, sondern der Prüfung der Wettbewerbsbehörden unterworfen werden soll. Dies hat nicht nur dazu geführt, dass das Netz der Fusionskontrolle durch Transaktionswertschwellen, Call-in-Befugnisse und ähnliche Instrumente immer weiter ausgeworfen wurde. Es sind außerdem neue Instrumente geschaffen worden, sodass bei Transaktionen in strategisch bedeutsamen Bereichen verschiedene Kontrollregime parallel zur Anwendung kommen können. Dies stellt Transaktionsbeteiligte vor die Herausforderung, den – teils sehr unterschiedlichen – Anforderungen all dieser Regime gerecht werden zu müssen, und dies möglichst in zeitlich hinnehmbarem Rahmen.Der folgende Beitrag gibt einen – auf Deutschland, die Europäische Union sowie einige Mitgliedsstaaten und hier auf die wichtigsten Regelungen beschränkten – Überblick über die Entwicklungen und zeigt auf, welche Maßnahmen dabei helfen können, in dieser herausfordernden Umgebung eine größtmögliche Transaktionssicherheit zu erzielen.<h1>2. Verschärfung und strikte Durchsetzung der fusionskontroll- und kartellrechtlichen Regelungen</h1>Fusionskontrolle, das heißt die Pflicht, Transaktionen, die bestimmte Schwellenwerte überschreiten, bei nationalen oder supranationalen Kartellbehörden anzumelden, prüfen und freigeben zu lassen, ist weder in Deutschland noch der Europäischen Union neu. Prägend war in den letzten Jahren allerdings eine erhebliche Ausweitung der Prüfungsmöglichkeiten und auch eine striktere Anwendungspraxis durch die Wettbewerbsbehörden, die nahezu eine interventionistische Tendenz zeigen und den Aufwand für Transaktionsbeteiligte deutlich erhöht haben.In Deutschland (und Österreich) gelten bereits seit einigen Jahren neben den umsatzbasierten Anmeldepflichten zusätzlich transaktionswertbasierte Schwellenwerte. Durch diese wird eine Prüfung von Transaktionen ermöglicht, bei denen zu einem hohen Preis Unternehmen oder Vermögensgegenstände gekauft werden, die (noch) keine relevanten Umsätze erzielen. In anderen europäischen Ländern und auf europäischer Ebene wird die Einführung von Transaktionswertschwellen immer wieder diskutiert. Zudem verfügt das Bundeskartellamt in Deutschland seit 2023 über die Möglichkeit, eine Anmeldung von bestimmten Unternehmenszusammenschlüssen im Nachgang zu einer Sektoruntersuchung verlangen zu können. Hierzu muss die Sektoruntersuchung objektiv nachvollziehbare Anhaltspunkte aufzeigen, dass durch künftige Zusammenschlüsse wirksamer Wettbewerb im Inland im untersuchten Wirtschaftszweig erheblich behindert werden könnte. Eine entsprechende Anordnung ist dann für Zusammenschlüsse möglich, bei denen der Erwerber im letzten Geschäftsjahr mehr als 50 Mio. EUR und das Zielunternehmen mehr als 1 Mio. EUR Umsatz in Deutschland erzielt hat. Dies sind deutlich niedrigere Umsatzschwellenwerte als sonst in der (deutschen) Fusionskontrolle üblich.Am weitreichendsten und am wenigsten vorhersehbar für Transaktionsbeteiligte sind sogenannte Call-in-Befugnisse, die es den Wettbewerbsbehörden ermöglichen, Transaktionen auch unterhalb der festgelegten (Umsatz-, Transaktionswert- oder Marktanteils-) Schwellen zu überprüfen. Sie ermöglichen ein flexibles Einschreiten insbesondere in Fällen, in denen zwar die aktuellen Umsätze der Zusammenschlussbeteiligten gering sind, diese aber ein hohes wettbewerbliches Marktpotenzial bergen. Anwendungsfälle sind häufig besonders innovative Unternehmen, vornehmlich aus der Digital- und Pharmaindustrie, wenn die Befürchtung besteht, dass es sich um eine sogenannte Killer Acquisition handelt. Italien, Norwegen und Schweden haben derartige Call-in-Befugnisse beispielsweise eingeführt, in anderen Mitgliedstaaten werden sie zumindest angedacht und deren Einführung immer wieder auch auf Unionsebene diskutiert. Um nicht anmeldepflichtige Transaktionen prüfen zu können, hatte die Europäische Kommission im Zusammenschlussvorhaben Illumina/Grail und mit neuen Leitlinien einen neuen Ansatz gewagt: Sie änderte ihre bisherige Praxis und interpretierte die geltende Verweisungsvorschrift des Art. 22 der europäischen Fusionskontrollverordnung so, dass ein Mitgliedstaat nach nationalen Regelungen nicht anmeldepflichtige Transaktionen an die Europäische Kommission verweisen könne, sodass diese die Transaktion prüfen könne. Dies hätte zur Folge gehabt, dass potenziell jeder Zusammenschluss durch die Europäische Kommission hätte überprüft werden können – ein mit dem Prinzip der Rechtssicherheit nicht zu vereinbarender Ansatz, den der Europäische Gerichtshof im letzten Jahr aus diesem und weiteren Gründen abgelehnt hat. Das Thema ist dennoch nicht vollständig vom Tisch: Sowohl die bisherige Wettbewerbskommissarin Margrethe Vestager als auch ihre Nachfolgerin Teresa Ribera Rodríguez haben deutlich gemacht, dass sie nach der Entscheidung des Gerichtshofs hier eine Regelungslücke sehen, die es zu schließen gilt. Es bleibt abzuwarten, ob dies durch Änderungen der bestehenden oder durch neue Regelungen geschehen wird.Zudem entschied der Europäische Gerichtshof im Fall Towercast 2023, dass eine Ex-post-Kontrolle von vollzogenen Zusammenschlüssen durch nationale Wettbewerbsbehörden am Maßstab der Missbrauchskontrolle möglich ist, wenn bereits vor dem Zusammenschluss Marktbeherrschung vorlag und durch die Transaktion eine Verstärkung der Marktposition eintritt. Nach der Entscheidung dauerte es nicht lange, bis es die ersten nationalen Anwendungsfälle gab: Genau einen Tag nach der Entscheidung eröffnete die belgische Kartellbehörde ein Verfahren und erließ einstweilige Maßnahmen. Interessant ist auch ein Fall aus dem Mai 2024, bei dem die französische Autorité de la concurrence mehrere nicht anmeldepflichtige Akquisitionen unter dem Gesichtspunkt eines möglichen Verstoßes gegen das Kartellverbot untersuchte. Unternehmen müssen folglich bei ihren Transaktionen nicht nur die fusionskontrollrechtlichen Anforderungen, sondern auch die weiteren kartellrechtlichen Vorschriften im Blick behalten. Dies gilt insbesondere, da auf Grundlage des Towercast-Urteils nicht ausgeschlossen werden kann, dass sogar solche Transaktionen im Nachhinein überprüft werden, die zuvor unter fusionskontrollrechtlichen Gesichtspunkten explizit freigegeben wurden.<h1>3. Einführung neuer Kontrollinstrumente: Digital Markets Act und Drittstaatensubventionsverordnung</h1>Die Intensivierung der kartellrechtlichen Anforderungen wird flankiert durch die Einführung neuer Instrumente. In der Europäischen Union sind dies insbesondere der Digital Markets Act (DMA) und die Drittstaatensubventionsverordnung (Foreign Subsidies Regulation/FSR). Der DMA soll für faire und bestreitbare Märkte im digitalen Sektor sorgen und verpflichtet sogenannte Torwächter – Unternehmen, die von der Europäischen Kommission auf Basis bestimmter, im DMA festgelegter Kriterien als solche designiert wurden – zur Anzeige jedes geplanten Zusammenschlusses, auch wenn dieser nach den fusionskontrollrechtlichen Regelungen nicht anmeldepflichtig wäre.Mit der FSR sollen Verzerrungen im Binnenmarkt durch Subventionen aus dem europäischen Ausland vermieden werden. Die Verordnung sieht unter anderem vor, dass Transaktionen bei der Europäischen Kommission angemeldet werden müssen, wenn das erworbene Unternehmen, eine der fusionierenden Parteien oder das Gemeinschaftsunternehmen einen Umsatz von mindestens 500 Mio. EUR in der Europäischen Union erwirtschaftet und den Parteien in den letzten drei Jahren finanzielle Zuwendungen von Drittstaaten von mehr als 50 Mio. EUR gewährt wurden. Zudem kann die Europäische Kommission auch unabhängig von etwaigen Anmeldepflichten eine Ex-officio-Überprüfung einleiten. Das Verfahren, die Entscheidungs- und die Sanktionsmöglichkeiten entsprechen im Wesentlichen denen im Bereich der Fusionskontrolle. Insbesondere darf die Transaktion vor Freigabe nicht vollzogen werden.Die neue Wettbewerbskommissarin hat bereits in Aussicht gestellt, beide Instrumente, das heißt DMA und FSR, in Zukunft vermehrt nutzen zu wollen, um den Wettbewerb im europäischen Binnenmarkt effektiv zu schützen.<h1>4. Schutz strategisch wichtiger Bereiche: Investitionsprüfung</h1>Mit Blick auf geopolitische Spannungen und den Wunsch, strategische Sektoren, die für die nationale Sicherheit, die wirtschaftliche Stabilität und die öffentliche Ordnung wesentlich sind, vor ausländischer Einflussnahme und Kontrolle zu schützen, ist auch die Investitionsprüfung zu einem zentralen Kontrollinstrument geworden. Viele Staaten haben ihre Regelungen zur Überprüfung ausländischer Investitionen erheblich ausgeweitet: Meldeschwellen wurden abgesenkt, die kritischen Sektoren wurden immer mehr über die mit der öffentlichen Sicherheit und Ordnung verbundenen Sektoren ausgedehnt, und einige Länder haben Möglichkeiten eingeführt, sogar schon vollzogene Transaktionen ex post überprüfen zu können. Es wird erwartet, dass die für Deutschland geplante grundlegende Überarbeitung der Investitionsprüfung eine erhebliche Verschärfung der geltenden Regelungen mit sich bringt, insbesondere durch eine weitere Absenkung der Schwellenwerte, eine Erweiterung der kritischen Bereiche und die Einführung einer Vermutung für die Beeinträchtigung der öffentlichen Sicherheit in bestimmten Sektoren, die im Falle einer Prüfung durch die Transaktionsbeteiligten zu widerlegen wäre.Verschärfungen des Investitionsprüfungsrechts sind auch auf Betreiben der Europäischen Union zu erwarten: Eine neue Screening-Verordnung soll die bereits durch die vorherige Verordnung angestoßene Harmonisierung des Screenings ausländischer Investitionen innerhalb der Europäischen Union wesentlich vorantreiben. Kernelemente der neuen Verordnung sind nach den aktuellen Entwürfen, dass alle Mitgliedstaaten verpflichtet werden, einen Screening-Mechanismus einzurichten, und ausländische Investitionen in bestimmten Wirtschaftsbereichen in allen Mitgliedstaaten einer Prüfung unterworfen werden müssen.Daneben gibt es Überlegungen, auch Investitionen europäischer Investoren in Drittstaaten auf Ebene der Europäischen Union mit dem sogenannten Outbound-Investment-Screening einer Kontrolle zu unterwerfen, um eine Abwanderung kritischer Technologien und Fähigkeiten zu verhindern. Die Europäische Kommission hat daher die Mitgliedstaaten aufgefordert, Outbound-Investments über einen bestimmten Zeitraum zu erfassen und an sie zu melden, um zu ermitteln, ob eine Regulierung in diesem Bereich erforderlich ist.<h1>5. Folgen für Unternehmen: Notwendigkeit einer strategischen und konsistenten Transaktionsplanung und -durchführung</h1>Das Zusammenspiel der verschiedenen Regelungsregime, die jeweils in den letzten Jahren verschärft wurden, bedeutet für die an einer Transaktion Beteiligten zunehmende Komplexität und weniger Rechts- und Planungssicherheit. Transaktionsbeteiligte müssen einkalkulieren, dass verschiedene regulatorische Ansätze zu divergierenden Entscheidungen führen können, insbesondere wenn die geplante Transaktion wirtschaftlich oder politisch sensible Sektoren berührt.Umso wichtiger ist es, einen strategischen Ansatz zu verfolgen und eine konsistente Kommunikation zu entwickeln, die ein gesamtheitliches, realistisches Bild der Transaktion für alle betroffenen Fusionskontroll- und Regulierungsregime vermittelt. Dazu bedarf es einer sehr sorgfältigen Vorbereitung, mit der sowohl Zeitverzögerungen als auch negativen Entscheidungen vorgebeugt werden kann. Unternehmen sollten sich überlegen, was sie gegebenenfalls sogar schon weit im Vorfeld einer Transaktion tun können, um die erforderlichen Schritte schnell(er) durchlaufen zu können. Dazu gehört insbesondere, bestimmte Informationen – wie beispielsweise solche über drittstaatliche Zuwendungen – so zu erfassen und verfügbar zu halten, dass sie erforderlichenfalls unmittelbar abrufbar sind.Bei einer geplanten Transaktion sollten Anmeldepflichten in allen Bereichen sorgfältig geprüft werden, um sicherzustellen, dass allen verpflichtenden Meldungen nachgekommen und ausreichend Zeit für die jeweiligen Prüfungsphasen eingeplant wird. Dabei sollte auch bedacht werden, in welchen Jurisdiktionen beziehungsweise unter welchen Kontrollregimen gegebenenfalls eine freiwillige Meldung oder formlose Kontaktaufnahme mit der zuständigen Behörde geboten sein könnte, um Call-in-Situationen, Ex-Officio-Überprüfungen oder sogar nachträgliche Prüfungen der Transaktion zu verhindern.Sorgfalt zahlt sich auch bei der konkreten Gestaltung der Transaktionsdokumente aus, die die zunehmende Komplexität der regulatorischen Anforderungen berücksichtigen und abbilden müssen. Diese müssen so gestaltet sein, dass sie alle möglichen Anmeldepflichten und erwartbaren Prüfungen abdecken. Besonderes Augenmerk ist auf die Zeitplanung für die einzelnen Schritte in den verschiedenen Verfahren zu legen. Eine realistische Planung hilft, ein Scheitern der Transaktion allein wegen des Überschreitens von (Prüfungs-)Fristen zu verhindern. Insofern sollte das Long Stop Date so gewählt werden, dass es auch längeren Verfahren gerecht wird. Nicht zu unterschätzen ist auch, dass eine kontinuierliche Kooperation der an der Transaktion beteiligten Unternehmen sichergestellt wird. Wesentlich sind hierfür Regelungen, durch die klargestellt wird, welches Unternehmen welche Informationen wann zur Verfügung stellen muss. Sollte es nicht möglich sein, bestimmte Risiken auszuräumen, ist es wesentlich, eine genaue und adäquate Risikoallokation zu vereinbaren.Der Aufwand, der mit all dem einhergeht, kann erheblich sein – ist aber mit der richtigen Strategie und Weitsicht beherrschbar. Und eventuell deutet sich bereits eine Trendwende an: Die neue Europäische Kommission unter Ursula von der Leyen betont, einen „neuen Ansatz“ bei der Wettbewerbspolitik verfolgen zu wollen, bei dem insbesondere die Belastungen für betroffene Unternehmen mehr berücksichtigt, Verfahren vereinfacht und wettbewerbsrechtliche Prüfungen sowohl im Umfang als auch in der Dauer besser auf problematische Fälle fokussiert werden. Von diesem Bestreben zeugt auch der am 29. Januar 2025 veröffentlichte Kompass für Wettbewerbsfähigkeit der neuen Europäischen Kommission. Es bleibt abzuwarten, wie viel Entlastung sich für die Unternehmen daraus tatsächlich ergeben wird.

Transaktionsbeteiligte sehen sich kontinuierlich mit steigenden regulatorischen Anforderungen konfrontiert. Ein strategischer Ansatz bei der Transaktionsplanung und -gestaltung ist zwingend notwendig, um Risiken zu minimieren und Transaktionen erfolgreich abschließen zu können.

Herausforderungen für Transaktionen in Zeiten der (De-)Globalisierung

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Transaktionssicherheit in stürmischen Zeiten? Herausforderungen für Transaktionen in Zeiten der (De-)Globalisierung