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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<h2>1. Einleitung</h2>Bei Verhandlungen über den Unternehmenskauf zwischen Käufer und Verkäufer liegt eine Haupthürde in unterschiedlichen Vorstellungen bezüglich Unternehmenswert (Verkäufer) und Unternehmenskaufpreisbereitschaft (Käufer). Es obliegt dem Verhandlungs- und Strukturierungsgeschick der M&amp;A-Berater, diese grundsätzlich differierenden Preis- und Wertvorstellungen auf einen gemeinsamen Nenner zu bringen. Die Gründe für divergierende Vorstellungen können vielfältig sein. Ein nicht seltener Grund ist, dass der Verkäufer in den Folgejahren nach dem Verkauf (stark) wachsende Erträge erwartet. In solchen Fällen wird der Kaufpreis häufig strukturiert mit einer festen Zahlung zu Beginn der Transaktion (fixer Kaufpreis) und einer oder mehreren Earn-out-Zahlungen (variable Kaufpreiselemente) im Laufe der nächsten Jahre, welche in der Regel abhängig von zukünftig erreichten Kennzahlen sind. In Europa enthalten etwa 17% aller Unternehmenskaufverträge Earn-out-Regelungen.[1. CMS European M&amp;A Study 2016, S. 15.] Eine wesentliche Herausforderung bei Earn-out-Klauseln liegt in den Einflussmöglichkeiten, die ein Käufer auf die zukünftige Unternehmensentwicklung nehmen kann.Eine Lösung hierfür bieten Ring-Fencing-Vereinbarungen, in denen die Einflussnahme des Käufers auf die Unternehmenskennzahlen, die für die Berechnung des Earn-outs angewendet werden, beschränkt wird. Es gibt verschiedene Ausprägungen von Ring-Fencing-Vereinbarungen, die sich in Regelungsumfang und -tiefe sowie in den Laufzeiten unterscheiden. <h2>2. Earn-out</h2>Im folgenden Abschnitt werden Earn-out-Regelungen kategorisiert nach grundsätzlichen Systematiken, angewendeten Kennzahlen und den möglichen Konfliktpotenzialen, die es mit Ring-Fencing-Methoden zu strukturieren gilt. In der Praxis hat sich gezeigt, dass der Grund für die erwartete positive Entwicklung noch vor der Unternehmenstransaktion durch den Verkäufer verursacht sein muss. Ein vom Käufer indizierter Kaufpreisanteil, der durch Maßnahmen nach dem Closing, etwa durch Synergieeffekte, Kosteneinsparungen, neue Vertriebsmaßnahmen etc. entstehen würde, wird üblicherweise nicht vom Käufer akzeptiert. <h2>2.1 Systematik von Earn-out-Regelungen</h2>Es gibt sehr unterschiedliche Ausgestaltungen von Earn-out-Regelungen. Einfache Regelungen mit fester, digitaler Earn-out-Komponente und Schwellenwerten, komplexeren Regelungen mit variablen Earn-out-Komponenten in Abhängigkeit von einer oder mehreren kombinierten Kennzahlen bis hin zu Earn-out-Systemen mit Cap und Floor, der Kombination von Kennzahlen über mehrere Jahre und einer Bewertungssystematik mit mehrfach geknickten Kurvenverläufen. Für Käufer und Verkäufer ist es wichtig, dass die benötigten Kennzahlen leicht zu ermitteln und möglichst eindeutig definiert sind. Außerdem hat der Verkäufer ein Interesse daran, eine negative Beeinflussung dieser Kennzahlen durch den Käufer und der Käufer eine positive Beeinflussung durch den Verkäufer, wenn dieser zum Beispiel in der Geschäftsführung tätig ist, zu verhindern.[2. Riedl, Der objektive Unternehmenswert: Annäherung an einen fairen Kaufpreis mittels Earnout, 2014, S. 34 f.],[3. Kotzenbauer, Variable Kaufpreisgestaltung durch Earn-out-Klauseln in Unternehmens kaufverträ gen, 2014, S. 2 f.] Dem M&amp;A-Berater steht ein breites Instrumentarium zur Verfügung, um einen Ausgleich zwischen Käufer- und Verkäuferinteressen durch eine Earn-out-Regelung zu finden. <h2>2.2 Kennzahlen als Basis für die Ermittlung des Earn-outs</h2>Für die Ermittlung der Höhe des Earn-outs oder als Schwellenwert werden Unternehmenskennzahlen, überwiegend Ergebniskennzahlen, verwendet. Am häufigsten kommen die Finanzkennzahlen EBIT und EBITDA vor, in manchen Fällen Umsatz oder Gewinn.[4. CMS European M&amp;A Study 2016, S. 17.] Es können aber auch Kennzahlen aus der Produktion, Absatzmengen oder anderen Bereichen vereinbart werden. Insbesondere bei innovativen Entwicklungen des Kaufobjekts kann auf die Markteinführung von Produkten oder Technologien abgestellt werden und auch Vereinbarungen, in denen auf die Aufrechterhaltung von Kundenbeziehungen[5. Hilgard, Betriebsberater, BB 48.2010, Earn-out Klauseln beim Unternehmenskauf, 2010, S. 2914.] referenziert wird, sieht man häufiger. In manchen Fällen werden bei der Berechnung der Earn-out-Zahlung Formeln verwendet, die eine Gewichtung von Kennzahlen erlauben und/oder bei denen prozentuale Erreichungsgrade von definierten Zielwerten mit Soll-Earn-out-Werten korrespondieren.[6. Vischer, Earn out-Klauseln in Unternehmenskaufverträgen, 2002, S.509 ff.],[7. Baums, Ergebnisabhängige Preisvereinbarungen in Unternehmenskaufverträgen („earn-outs“), 2005, S. 4 f.],[8. Riedl, Der objektive Unternehmenswert: Annäherung an einen fairen Kaufpreis mittels Earnout, 2014, S. 34 ff.]In Einzelfällen kann die Unternehmensbewertung komplett in die Zukunft verlagert werden. Dies wird beispielsweise in Situationen angewendet, in denen das Kaufobjekt Kundenverträge fest abgeschlossen hat, deren Ergebniswirkung aber erst in den Folgejahren eintreten wird. Man kann dann vereinbaren, dass der Unternehmenswert mit einem Multiple auf das EBIT des nächsten Jahres oder auf den Durchschnitt der folgenden Jahre gerechnet wird und es zum Closing lediglich ein Downpayment gibt, das auf die folgenden Berechnungen für den Earn-out angerechnet wird. Wenn es zu jährlichen Teilauszahlungen des Earn-outs kommen soll, sind die Regelungen umso komplexer, je länger der Earn-out-Zeitraum ist, da man gegebenenfalls sowohl Unter- als auch Überschreitungen und eine Aufholung (Catch-up) im Folgejahr genau regeln muss. Darüber hinaus wird es bei längeren Zeiträumen immer schwieriger, den Ausgleich bei den Regelungen zwischen dem Interesse des Verkäufers auf Absicherung des Earn-outs und dem Interesse des Käufers auf Einflussnahme auf das Kaufobjekt zu finden.[9. Riedl, Der objektive Unternehmenswert: Annäherung an einen fairen Kaufpreis mittels Earnout, 2014, S. 40 ff.] Auch bei unterschiedlichen Einschätzungen hinsichtlich zukünftiger Ergebnisse zwischen Käufer und Verkäufer bieten intelligente Earn-out-Regelungen Lösungsansätze.Die folgenden Abbildungen aus der CMS European M&amp;A Study 2016 zeigen die Entwicklung von Deals mit Earn-outs in Europa von 2010 bis 2015, die Häufigkeiten von Earn-out-Kennzahlen und -Laufzeiten sowie eine Sektorenanalyse für Transaktionen mit Earn-outs in Europa für 2015. 
 <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A6-Abb1-1704.png" alt=Abb. 1 • Deals mit Earn-outs 2010-2015 (Europa) decoding="async" loading="lazy" />
 
Quelle: CMS European M&amp;A Study 2016, S. 15ff
 <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A6-Abb2-1704.png" alt=Abb. 2 • Earn-out-Kennzahlen 2015 (Europa) decoding="async" loading="lazy" />
 
Quelle: CMS European M&amp;A Study 2016, S. 15ff
 <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A6-Abb3-1704.png" alt=Abb. 3 • Earn-out-Laufzeiten 2015 (Europa) decoding="async" loading="lazy" />
 
Quelle: CMS European M&amp;A Study 2016, S. 15ff
 <img class="c-image inline not-prose" src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A6-Abb4-1704.png" alt=Abb. 4 • Sektoranalyse: Deals mit Earn-outs (2015) decoding="async" loading="lazy" />
 
Quelle: CMS European M&amp;A Study 2016, S. 15ff <h2>2.3 Konfliktpotenzial bei Earn-out-Regelungen</h2>Da die Höhe des Earn-outs durch Kennzahlen in der Zukunft bestimmt wird, müssen die Regelungen detailliert formuliert und Manipulationsmöglichkeiten weitgehend ausgeschlossen werden, um Konflikte zwischen Käufer und Verkäufer bei der Berechnung des Earn-outs zu vermeiden. Bei einem 100%-Verkauf eines Unternehmens hat der Käufer z.B. die Möglichkeit, das Unternehmen einzugliedern, das Kaufobjekt mit Konzernumlagen zu belasten, den Aufwand des Unternehmens zu beeinflussen, die Preis-, Vertriebs- und Unternehmensstrategie zu verändern, die Finanzierung für Investitionen und Wachstum zu gewähren oder verwehren und damit die Unternehmenskennzahlen stark zu beeinflussen. Genau diese Einflussmöglichkeiten will der Verkäufer einschränken, um seine Earn-out-Zahlungen abzusichern.[10. Bruckner, Unternehmenskauf: Fluch und Segen variabler Kaufpreisregelungen („Earn-outs“) aus der Sicht der Praxis, 2007, S. 2.] Wenn im Rahmen von Earn-out-Regelungen der Verkäufer Einfluss auf die Geschäftsführung des Kaufobjekts nehmen kann, hat der Verkäufer beispielsweise die Möglichkeit, Einfluss auf Earn-out-Kennzahlen zu nehmen, indem er Kosten kurzfristig senkt, um Ergebniskennzahlen zu verbessern. Dagegen muss sich der Käufer absichern. Bei der Verhandlung von Earn-out-Regelungen muss eine Absicherung gegen Manipulationen der Gegenseite bei den Earn-out-Kennzahlen berücksichtigt werden. <h2>3. Ring-Fencing-Vereinbarungen</h2>Ring-Fencing-Vereinbarungen im Rahmen von Unternehmenstransaktionen mit Earn-out-Komponenten bieten dem Verkäufer eine Absicherung gegen die Einflussnahme des Käufers auf die dem Earn-out zugrunde liegenden Kennzahlen und enthalten in der Regel im Gegenzug auch eine Absicherung des Käufers gegen die Einflussnahme des Verkäufers. Regelungen zum Ring-Fencing können im Kaufvertrag, in der Satzung, der Geschäftsordnung, im Geschäftsverteilungsplan und in sonstigen Verträgen vereinbart werden. In den meisten Fällen wird Bezug genommen auf einen Businessplan, der in der Regel vom Verkäufer erstellt wurde und der die Basis bildet für Aufwendungen und Erträge, Investitionen sowie Cashflows für den Earn-out-Zeitraum. Häufig werden weitere Themen geregelt, wie die Einflussnahme des Käufers auf die Geschäftsführung, die Abberufung und Neubestellung von Geschäftsführern und Prokuristen, die Eingliederung des Kaufobjekts in das Unternehmen des Käufers, unternehmensstrategische Entscheidungen sowie Dividendenpolitik und Finanzierung des Kaufobjekts. Die Inhalte von Ring-Fencing-Vereinbarungen müssen sorgfältig überlegt werden, da Regelungsbedarf in verschiedenen Verträgen besteht und die Inhalte sich teilweise überschneiden. <h2>3.1 Schwach ausgeprägte Regelung</h2>Einfache Ring-Fencing-Vereinbarungen beinhalten Regeln zum Going-Concern und gegebenenfalls eine Vertragsstrafe. Der Käufer verpflichtet hierbei auch in Zukunft die gleichen Bilanzierungsvorschriften anzuwenden, die in dem Kaufobjekt in der Vergangenheit angewendet wurden, keine Konzernumlagen oder sonstige nicht aus dem operativen Geschäft des Kaufobjekts resultierenden Aufwendungen dem Kaufobjekt zu belasten oder solche Aufwendungen für die Berechnung des Earn-outs wieder herauszurechnen. In einigen Fällen wird auch eine Vertragsstrafe vereinbart für den Fall, dass der Käufer sich nicht an die Vereinbarungen des Ring-Fencings hält. Die Absicherung des Verkäufers ist bei schwach ausgeprägten Ring-Fencing-Vereinbarungen vergleichsweise gering. <h2>3.2 Stark ausgeprägte Regelung</h2>Bei stark ausgeprägten Ring-Fencing-Vereinbarungen werden zahlreiche Themen behandelt, die einerseits den Verkäufer absichern, andererseits aber auch in bestimmten Fällen Lockerungen des Ring-Fencings erlauben, Eingriffsmöglichkeiten für den Käufer ermöglichen und die Folgen von Verletzungen der Vereinbarung definieren. Hierbei sind während des Earn-out-Zeitraums insbesondere folgende Punkte zu berücksichtigen:

01) Registered

Ring-Fencing-Vereinbarungen bei Unternehmenstransaktionen mit Earn-out-Komponenten