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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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Dr. Michael Josenhans LL.M. ist seit 2015 Partner für Finanzierungen und Kapitalaufnahme der Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer. Er berät regelmäßig Private-Equity-Investoren, Unternehmen und Finanzinstitute, unter anderem im Zusammenhang mit komplexen (Übernahme-)Finanzierungen und Leveraged-Finance-Transaktionen sowie zuletzt auch bei diversen staatlich gestützten Rettungsfinanzierungen.

Dr. Michael Josenhans

Dr. Mario Hüther ist seit 2012 Partner für Finanzierungen und Kapitalaufnahme der Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer. Er ist ständiger Rechtsberater der Finanzabteilungen zahlreicher Unternehmen, Finanzinstitute sowie Private-Equity-Fonds und berät häufig im Zusammenhang mit anspruchsvollen öffentlichen Übernahmen, Infrastrukturfinanzierungen und Leveraged-Finance-Transaktionen.

Dr. Mario Hüther

Vanessa Steiner ist Principal Associate für Finanzierungen und Kapitalaufnahme der Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer. Sie berät unter anderem Unternehmen und Finanzinstitute bei (Übernahme-)Finanzierungen und im Zusammenhang mit finanziellen Restrukturierungsprozessen.

Vanessa Steiner

<h5>1. Einleitung</h5>Im M&amp;A-Markt wurden in den letzten Jahren immer wieder neue Rekorde aufgestellt. Die Wirtschaft boomte, das Geld war billig, und in vielen Unternehmensverkäufen über- beziehungsweise unterboten sich die Käufer, Investoren und Geldgeber mit Konditionen, die einem Außenstehenden teilweise abenteuerlich vorkommen mussten. Unternehmenskäufe wurden dabei nur zu geringen Anteilen aus Eigenkapital oder Barmitteln finanziert, der überwiegende Anteil der Finanzierung stammte aus (variabel verzinslichen) Konsortialkrediten und/oder Anleihen. Viele Unternehmen auf Käuferseite haben sich in diesem Zusammenhang hoch verschuldet.Doch die Lage hat sich verändert. Die Corona-Pandemie, der Ukraine-Krieg, die Energiekrise, steigende Inflationsraten und nun auch noch das Ende der Nullzinspolitik der Notenbanken: Seit Beginn der Globalisierung war der weltweite Handel selten von so vielen Unwägbarkeiten geprägt wie zuletzt. Im Lichte der drohenden Rezession üben sich viele Marktteilnehmer nun in Zurückhaltung, um in einem unsicheren Umfeld keine langfristigen Investmententscheidungen zu treffen.Wie das Handelsblatt unter Berufung auf eine Analyse des Datenanbieters Refinitiv darlegt, ist der weltweite Markt der Übernahmefinanzierungen in den ersten drei Quartalen dieses Jahres weltweit um 38% von 1,22 Bio. USD auf 761,9 Mrd. USD eingebrochen.1 Eine Erholung ist derzeit noch nicht absehbar. Mit einer Bereitschaft zu neuen Investitionen seitens Banken und Investoren ist erst wieder zu rechnen, wenn sich die zukünftige Entwicklung der relevanten Faktoren wie Energiepreise, Zinsen und Inflation wie auch die daran angepassten Kaufpreisvorstellungen der Verkäufer deutlicher abzeichnen.<h5>2. Neufinanzierungen von M&amp;A-Transaktionen</h5>Folglich werden neue Finanzierungen derzeit in weitaus geringerem Umfang abgeschlossen. Im Markt sind einige Deals bekannt, die aufgrund der aufgerufenen Zinsmargen oder mangels Kreditgenehmigungen abgebrochen wurden. Wie viele Verkaufsprozesse aufgrund der gestiegenen Finanzierungskosten gar nicht erst angestoßen werden, ist zahlenmäßig nicht erfasst, aber kann empirisch täglich belegt werden. Sogenannte Underwritings sind momentan nicht mehr oder nur für selektive Adressen zu erhalten.Akquisitionsfinanzierungen, die – je nach Sektor und Geschäftsmodell der Zielgesellschaft – überhaupt noch abgeschlossen werden, sind in der Regel erheblich teurer geworden. Die Finanzierungskosten zur Übernahme eines Unternehmens setzen sich typischerweise aus dem variablen Interbankensatz und einer von bestimmten Bedingungen abhängigen Zinsmarge zusammen. Diese Zinsmarge lag Anfang des Jahres in den von uns verhandelten Kreditverträgen bei einer Bonitätseinstufung im oberen Sub-Investment-Grade noch zwischen 3,50 und 4,50 Prozentpunkten. Der Euribor war bis einschließlich Juli dieses Jahres noch negativ, wurde aber meist mit einem Zero-Floor als Untergrenze angesetzt.Binnen vier Monaten ist der Drei-Monats-Euribor nun auf rund 1,7% angestiegen, und die Zinsmargen liegen in dieser Ratingklasse nun häufig zwischen 4,50 und 6,00 Prozentpunkten, teilweise sogar höher. Von einem weiteren Anstieg des Euribors ist aufgrund der erneuten Erhöhung der Leitzinsen (wie zuletzt durch die Europäische Zentralbank von 1,25 auf 2,00% und durch die US Federal Reserve von 3,75 auf 4,00%) auszugehen. Damit bewegen sich die Gesamtkosten für Finanzierungen inzwischen in einem Rahmen, der die Finanzierungskosten für Transaktionen in den nächsten Jahren erheblich erhöht.Hinzu kommt, dass viele Finanzierungen mit relativ teuren Zinsdeckungsgeschäften abgesichert werden müssen. Denn anders als in Zeiten der negativen Leitzinsen, in denen mangels Nutzen und auch mangels kreditvertraglicher Verpflichtungen viele Unternehmen keine Zinsdeckungsgeschäfte mehr abgeschlossen haben, bleibt umsichtig agierenden Kreditnehmern häufig nichts anderes übrig, als die hohen Sicherungskosten zu stemmen.<h5>3. Höhere Kosten und Gefahren bei bestehenden Finanzierungen</h5>Aber auch Unternehmen mit Finanzierungen, die erst in einigen Jahren zur Rückzahlung fällig werden, müssen vorsichtig agieren. Da Kreditverträge in der Regel vorsehen, dass die Zinsmarge bei schlechteren wirtschaftlichen Kennzahlen des Kreditnehmers ansteigt, können die laufenden Finanzierungskosten der Unternehmen erheblich steigen. Darüber hinaus beinhalten die meisten Kreditverträge sogenannte Financial Covenants, also Verpflichtungen der Unternehmen, deren Nichteinhaltung einen Kündigungsgrund der Kreditgeber darstellt. Diese Financial Covenants sind auf Einhaltung bestimmter betriebswirtschaftlicher Kennzahlen gerichtet. Die vereinbarten Finanzkennzahlen sind in diesem drastisch veränderten Marktumfeld aber oft nicht einzuhalten. Der Kreditnehmer ist von Zugeständnissen der Kreditgeber (wie zum Beispiel dem Verzicht auf entstandene Kündigungsrechte) abhängig, welche die Kreditgeber meist nicht ohne finanzielle Zugeständnisse des Kreditnehmers (erhöhte Margen oder hohe Einmalzahlungen) gewähren. Eine Erhöhung der Margen ist daher oft unausweichlich.Glücklich schätzen können sich in diesem Fall lediglich solche Kreditnehmer, deren Verhandlungsposition es in der Vergangenheit zuließ, Verträge ohne laufende Verpflichtungen zur Einhaltung von Finanzkennzahlen zu gestalten. Dies betrifft meist Unternehmen mit einem Investmentgrade-Rating oder Unternehmen, die von finanzstarken Private-Equity-Sponsoren kontrolliert werden. Bei diesen Gesellschaften wird es erst eng, wenn die höhere Zinslast bei fallendem EBITDA zu Liquiditätsengpässen führt. Zwar sind bei vielen Unternehmen nach den letzten Jahren hohe Cashpolster vorhanden. Aufgrund gestiegener Energiepreise und sonstiger Produktionskosten werden diese aber schnell abschmelzen. Trotz diverser Gegenmaßnahmen auf politischer Ebene ist in den nächsten zwei bis drei Jahren daher von vermehrten Kreditausfällen auszugehen.<h5>4. Anstehendes Refinanzierungsrisiko</h5>Neben den Käufern und anderen Unternehmen, deren Zinsmargen und andere Kosten stark ansteigen, trifft das neue Marktumfeld insbesondere solche Unternehmen, deren Kredite in Kürze zur Rückzahlung fällig werden. Werden Schuldenschnitte nötig, um ein Unternehmen vor der Insolvenz zu bewahren, werden die Kreditinstitute die in ihren Büchern stehenden Forderungen in hohem Maße abschreiben müssen. Zur Begrenzung von Verlusten ist zu erwarten, dass Kreditgeber die vom Ausfall bedrohten Forderungen in vielen Fällen zu hohen Abschlägen vorab veräußern werden. Hierauf werden sich Fonds stürzen, die auf Investitionen in Krisenfällen ausgerichtet sind. Inwieweit deren Restrukturierungsgeschick Unternehmensinsolvenzen wird verhindern können, wird sich aber erst in den kommenden Jahren herausstellen.<h5>5. Anspruchsvolles Marktumfeld</h5>Kreditgeber agieren insgesamt sehr vorsichtig, wenn es um die Finanzierung von Unternehmensübernahmen im aktuellen Marktumfeld geht. Die wenigen Finanzinvestoren und Industrieunternehmen, die weiterhin Zukäufe für ihre Unternehmensgruppe oder ihr Portfolio anstreben, suchen nun vorher weniger relevante Finanzierungsquellen, wie private Kreditfonds, in Anspruch zu nehmen. Daneben werden auch andere kreative Finanzierungsmischlösungen angestrebt, so werden Verkäuferdarlehen abgeschlossen, Bestandsfinanzierungen der Zielgesellschaft über den Kontrollwechsel hinaus verlängert, Sale-and-Leaseback-Transaktionen oder Finanzierungen mit Garantien von Finanzinvestoren abgeschlossen.Für Unternehmen mit laufenden Krediten – egal in welchem Abschnitt einer Finanzierung sie sich aktuell befinden – bedeutet das veränderte Marktumfeld, dass eine konservative Neuplanung der Cashflows vorgenommen werden muss, um die nötigen Finanzmittel für den Kapitaldienst freizumachen und die Refinanzierung sicherzustellen.Das geänderte Marktumfeld nimmt Käufern den Freiraum, großzügige Kaufpreise aufzurufen und Unternehmen den Freiraum für Investitionen – ein Abwärtstrend scheint unvermeidbar. Insbesondere ist zu erwarten, dass für das jeweilige Geschäft nicht zwingend notwendige Zukäufe oder Zusammenschlüsse sowie Investitionen kurzfristig ausgesetzt werden. Es bleibt abzuwarten, wann sich die gesamtwirtschaftliche Lage wieder ausreichend stabilisiert, so dass Unternehmen und Kreditgeber wieder zu Neuinvestitionen bereit sind und der M&amp;A-Markt mit neuem Schwung wieder an Fahrt gewinnt.<blockquote>1 www.handelsblatt.com/finanzen/banken-versicherungen/banken/finanzierung-steigende-zinsen-lassen-kreditmarkt-fuer-fusionen-und-uebernahmen-wegbrechen/28762804.html</blockquote>

Der Markt für Übernahmefinanzierungen bringt neue Herausforderungen für die M&A-Welt. Mit einer Bereitschaft zu Investitionen ist wieder zu rechnen, wenn sich die Entwicklung der Faktoren wie Energiepreise, Zinsen und Inflation sowie Kaufpreisvorstellungen der Verkäufer deutlicher abzeichnen.

The New Normal: Der Markt für Übernahmefinanzierungen  hat sich komplett verändert

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