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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Seit 2016 ist Prof. Dr. Christoph Schalast der Herausgeber. <br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p> Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<p>Carl-Friedrich Heintz ist Mitgründer und Vorstand der digatus Gruppe und für das Geschäftsfeld IT Consulting &amp; Advisory Services verantwortlich. In diesem Bereich begleitet er mit seinem Team nationale und internationale M&amp;A Transaktionen mit Fokus auf die IT- und Technologiethemen entlang der kompletten Deal-Wertschöpfungskette von Due Diligence, TSA/SPA Gestaltung und Carve-out, bis hin zu Post-Merger-Integration und den sich in den verschiedenen Stadien ermöglichenden Wertsteigerungschancen. </p>

Carl-Friedrich Heintz

<p>Adrian Liepert verfügt über mehrjährige Beratungs- und Transaktionserfahrung und unterstützt als M&amp;A Manager die Buy&amp;Build und Wachstumsstrategie der digatus Gruppe. Er ist Absolvent des Studiengangs Mergers &amp; Acquisitions (LL.M.) der Frankfurt School of Finance &amp; Management und absolvierte parallel zu seiner Tätigkeit bei digatus den Durham-EBS Executive MBA.</p>

Adrian Liepert

<h3>1. Einleitung</h3><p>Software- und technologieorientierte Start-ups boomen, nicht nur im Silicon Valley, sondern auch in unseren Breitengeraden in Europa beziehungsweise dem DACH-Raum. Im Jahr 2022 ging man in Deutschland von rund 2.000 Neugründungen im Rahmen von Start-ups aus, wobei Untersuchungen wie der Deutsche Startup Monitor1 hierbei einen Anteil von rund 30% der erfassten Start-ups im Informations- und Kommunikationstechnologiesegment verorten. Schaut man auf die dabei vertretenen Geschäftsmodelle aller Neugründungen, lassen sich rund 85% aller Gründungen einem digitalen Geschäftsmodell rund um Software- oder Hardwareentwicklung, der Bereitstellung von Onlineplattformen oder grundsätzlichen Software-as-a-Service (SaaS)-Angeboten zuordnen. Viele dieser innovationsgetriebenen Geschäftsmodelle bedingen dabei externe Finanzierung(en), um den Zeitraum der initialen Entwicklung bis zum Revenue-basierten Break-even zu überbrücken. Je nach Phase der Finanzierung (Pre-Seed, Seed, Series A oder später) kommen dabei verschiedene Arten von Investoren in Frage. Meist sind dies zu Beginn eher Business Angels, welche mit kleineren fünf- oder sechsstelligen Beträgen die ersten Entwicklungen anschieben. Ist dann ein gewisser Reifegrad erreicht und erste Ergebnisse können vorgewiesen werden, öffnet sich das Feld für Venture Capital oder einen strategischen Investor mit Interesse an zum Beispiel einer produkt- oder technologiegetriebenen Portfolioerweiterung.</p><p>Im heutigen Beitrag wollen wir uns mit relevanten Aspekten der Due Diligence sowie operativen Bewertung solcher Start-ups auseinandersetzen und Fragen beleuchten, mit denen sich Investoren in diesem Umfeld vor einer Beteiligung oder Finanzierung konfrontiert finden.</p><p>Während die Metriken im klassischen Investmentgeschäft neben dem Status quo unter anderem den Vorteil der möglichen Vergangenheitsbetrachtung im Rahmen von historischen Geschäftsberichten und den sich daraus ermöglichenden Projektionen haben, ist dies bei vielen Start-ups so nicht möglich. Bedingt durch das oftmals noch junge Marktstadium, können Umsatzerwartungen zwar im Rahmen von Businessplänen geschätzt werden, der Erfolg ist aber noch zu beweisen.</p><p>Welche Möglichkeiten bieten sich dann alternativ, unter Berücksichtigung der besonderen Situation der im Fokus liegenden Unternehmen? Im Rahmen verschiedener Investmentanalysen und Due-Diligence-Projekte der Autoren in diesem Segment wurde eine im realen Einsatz verprobte Vorgehensweise entwickelt, in welche im vorliegenden Artikel Einblicke gewährt und Impulse für die Aktivitäten der Leserschaft gegeben werden sollen. Zu berücksichtigen ist dabei, dass zum einen je nach Investorenprofil (z.B. kurzfristige, exitorientierte Wachstumsfinanzierung vs. langfristig orientierte Technologiesicherung), aber auch je nach tatsächlicher Ausprägung und Tech-Intensität (z.B. Deep-Tech vs. Tech-driven mit eigener Entwicklung vs. Tech-enabled über Low-Code-Lösungen) des jeweiligen Start-ups, mitunter Anpassungen in der Bewertung der jeweiligen Kriterien vorgenommen werden sollten, was Ausprägung und Gewichtung betrifft.</p><h3>2. Der erste Eindruck – ein Blick in den Datenraum</h3><p>Startpunkt der Due Diligence im Software- und Tech-Umfeld ist wie in jedem anderen Deal auch der Datenraum. Für Investoren, welche den Bereich der Start-up-Investments erst für sich beginnen zu erschließen und gegebenenfalls bisher aus einem eher Corporate-geprägten Umfeld kommen, tritt hier oft die erste Überraschung ein. Statt einem der bekannten und populären Anbieter von Speziallösungen im Bereich Datenräume setzen Start-ups nicht selten stattdessen eine einfache Ablagestruktur in Dropbox, Google Drive, Microsoft OneDrive oder ähnlichen Services ein. Die Gründe dafür sind vielfältig, in den meisten Fällen ist ein entsprechender Pragmatismus ausschlaggebend beziehungsweise die Beobachtung, dass Start-ups grundsätzlich ihre Arbeitsumgebungen gerne in derartigen Cloudservices organisieren und eine Datenraumbereitstellung darüber häufig die logische Wahl ist. Entscheidend sind jedoch die bereitgestellten Inhalte, welche wie bei jeder anderen Due Diligence die relevanten Informationen (Financials, HR, Legal etc.) bereitstellen sollten, mit Blick auf den vorliegenden Case jedoch insbesondere:</p><p>•Informationen zu möglichen Patenten und Lizenz-rechten</p><p>•Übersicht der im Bereich der Software- und/oder Hardwareentwicklung verwendeten Lizenzen</p><p>•Informationen zum verwendeten Technologie-Stack sowie der zugrundeliegenden Architektur</p><p>•Überblick zur verwendeten Systemlandschaft (z.B. Entwicklungsumgebungen)</p><p>•Exemplarische Auszüge aus Prozessen wie der Softwareentwicklung, oder sicherheitsorientierter Entwicklungsprozesse</p><p>•Zusammenstellung der Key-Mitarbeitenden in Geschäftsleitung, Vertrieb, Entwicklung und Operations sowie ein zugehöriges Org-Chart</p><p>•Informationen zu qualitäts- und sicherheitsrelevanten Aspekten und dazu verankerte Maßnahmen</p><p>All diese Informationen helfen, sich einen ersten Überblick zu verschaffen sowie ein Bild der vorliegenden Situation zu entwickeln. Ein Teil der Informationen wird im weiteren Verlauf tiefergehend betrachtet, dazu in den jeweiligen Themenabschnitten mehr. Erfahrene Akteure können je nach Reifegrad des vorliegenden Start-ups und den gewünschten Zielen entsprechende Schwerpunktaktivitäten ableiten, welche im Folgenden vertieft werden.</p><h3>3. Skaliert das oder kann das weg?</h3><p>Ausgehend von der Annahme, dass es sich im vorliegenden Beispiel um eine zukünftige Softwarelösung handelt, steht unweigerlich die Fragestellung im Raum, inwiefern die gewählte Technologie auch die unternehmerischen Ziele des Start-ups beziehungsweise den dahinterliegenden Business Case unterstützt und tragen kann. Hierzu ist ein enger Austausch mit dem Team des potenziellen Investors von großer Relevanz, da nur bei einem gemeinsamen Verständnis der zugrundeliegenden Investment-Hypothese auch die vorliegende Technologie entsprechend bewertet werden kann. Konkret bedeutet dies eine umfassende Beschäftigung mit den ausgewählten Frameworks und sich daraus ergebenden Programmiersprachen, welche deutlichen Impact auf die mögliche Zukunftsfähigkeit der Lösung haben. Gerade bei frühphasigen Start-ups besteht hier mitunter zum einen noch die Chance, mögliche Technologieentscheidungen in gewisse Richtungen zu lenken, zum anderen ist nicht jeder Technologie-Stack für jeden Anwendungsfall geeignet. Zu bewerten ist hierbei, dass Technologien, welche sich im kleinen MVP (Most Viable Product)-Ansatz vielleicht gut verwenden lassen, nicht zwangsläufig auch die beste Wahl für eine Skalierung auf viele tausende oder mehr Nutzer sind. Entsprechend gilt es, den jeweiligen Fit-for-Purpose zu analysieren und gegebenenfalls mögliche Risiken frühzeitig aufzuzeigen. Weitere Aspekte sind die Betrachtungen der Langlebigkeit der gewählten Technologie, aber auch möglicherweise deren Aktualität, wenn eher ältere Produkte als Grundlage verwendet wurden, weil gegebenenfalls das Entwickler- und/oder Gründerteam hier aus der Vergangenheit Know-how und positive Erfahrung nutzen konnte. Nicht jedes neue Produkt muss dabei immer auf Bleeding-Edge-Technologie aufgesetzt sein; sollten sich Durchschnittsalter der Entwickler und das Alter der technologischen Lösung jedoch zu sehr annähern, kann eine intensivere Diskussion möglicherweise geboten sein. Ebenfalls sind Aspekte der Technologielizenzierung und mögliche (kommerzielle) Supportoptionen zu betrachten, gerade wenn es sich bei der getroffenen Wahl um proprietäre Lösungen ohne Open-Source-Community und entsprechenden Code-Zugang handelt.</p><h3>4. Die Büchse der Pandora – Einsicht in den Code</h3><p>Liegt ein grundsätzliches Verständnis zur technologischen Architektur vor, gilt es im nächsten Schritt eine Ebene tiefer zu schauen und sich mit der tatsächlichen Codebasis zu beschäftigen. Üblicherweise handelt es sich dabei um Code in einer der verschiedenen am Markt verfügbaren Hochsprachen wie C++, Java, C# oder auch den verschiedenen Webtechnologien wie JScript, PHP oder weitere. Im Falle von Hardwareprodukten kann dies allerdings auch Assembler-Code oder Vergleichbares sein, was wiederum relevant für die Funktionsfähigkeit des jeweiligen Systems ist. An dieser Stelle bieten sich je nach gewünschtem Aufwand auf Investorenseite verschiedene Vorgehenstiefen an, von eher oberflächlich gehaltenen Assessments im Rahmen von kleinen Interviews mit betroffenen Entwicklern über umfassendere manuelle Analysen durch entsprechende Fachexperten bis hin zu hochautomatisierten Vorgehensweisen mit Tools und Frameworks, welche entweder durch den verwendeten Due-Diligence-Partner bereits mitgebracht werden oder am Markt zu finden sind. Gerade letztere bieten dabei ein sehr breites Spektrum an möglichen Analyseoptionen, zum Beispiel Bewertungen der Top-Contributors (= welcher Entwickler leistet die meisten Beiträge und Veränderungen zur Codebasis) über die systematische Bewertung von auf diesem Weg zu identifizierenden Altlasten und deren möglichen Heilungskosten. Auf der juristischen Seite empfiehlt sich ein Abgleich des verfügbaren Codes gegen Open-Source-Datenbanken zur Identifizierung möglicher Lizenzrisiken, die sich aus der Softwarelizenz des kopierten Codes ergeben (sofern zutreffend), sowie ergänzend eine technologische Analyse und Identifizierung möglicher Schwachstellen und Sicherheitslücken. Letzteres kann dabei sowohl im eigenen Code als auch beispielsweise durch die Verwendung veralteter (Open Source)-Bibliotheken ein Thema sein, welche in der Vergangenheit eingebaut, dann aber nicht gewartet wurden. Darüber hinaus sollte hierbei auch die generelle Wartbarkeit des Codes nicht unbeachtet bleiben, da dies eine hohe Auswirkung auf mögliche Risikoabschätzungen gerade in kleineren Teams hat, wo mögliche Kopfmonopole noch wesentlich ausgeprägter sein können als in größeren Teams. Damit eine derartige Analyse möglich wird, ist entweder eine entsprechende Kopie der Codebasis durch das Start-up bereitzustellen oder ein kontrollierter Zugang in öffentlich verfügbare Code-Repositories zu ermöglichen. Bei all den Möglichkeiten, welche sich zwischenzeitlich im Bereich der softwaregestützten Analyse anbieten, und den vielen Informationen, welche sich daraus ergeben, ist jedoch entsprechende Markterfahrung zur Bewertung und Einschätzung der jeweiligen Findings unabdingbar, da viele Tools hier mit durchaus eigenen Gewichtungen arbeiten und nicht jede Red Flag bezogen auf den konkreten Case auch eine Red Flag bleibt oder überhaupt darstellt. Im Bereich der Software und/oder Open-Source-Lizenzen empfiehlt es sich abgesehen von einem erfahrenen Tech-Advisor auch immer, einen thematisch erfahrenen Anwalt zu involvieren, da die rechtliche Einstufung je nach Jurisdiktion, geplantem Geschäftsmodell als auch möglichen anschließenden Code-Offenlegungspflichten durchaus variieren kann.</p><h3>5. Von Teams, Teamplayern und Führungsstrukturen</h3><p>Wie in einem guten Sportteam, ist es auch in noch jungen oder kleineren bis mittleren Teamstrukturen unabdingbar, die zugehörigen Dynamiken und Verbindungen zu verstehen sowie mögliche Auswirkungen auf die Strukturen wie Kopfmonopole, Fähigkeiten und Abhängigkeiten zu betrachten. Die im vorherigen Abschnitt skizzierten Top-Code-Contributors können hierbei einen guten Startpunkt für eine Analyse geben, ob sich diese zum Beispiel in einem möglichen Organigramm beziehungsweise der Relevanzbewertung der einzelnen Mitarbeitenden durch die Geschäftsführung des Start-ups mit dem tatsächlichen operativen Impact decken. Je nach Teamgröße können beispielsweise in Einzel- und Gruppeninterviews mit Entwicklern die verschiedenen Aspekte herausgearbeitet und bewertet sowie die Skills anhand eines umfassenden Assessments eingestuft werden. Neben den rein technologischen Schwerpunkten sollten dabei auch berufliche Erfahrungen in Relation zu den Plänen des Start-ups nicht zu kurz kommen. Aspekte wie zum Beispiel vorangegangene Berufserfahrung in einem stark skalierenden SaaS-Unternehmen und daraus folgend eine Kenntnis und Verständnis über technologische Herausforderungen von stark skalierenden Services, mögliches Exposure nach einem Investment, welches höhere Sicherheitsanforderungen mit sich bringen wird, sowie viele ähnliche Details entlang der Wachstumskurve, stellen hilfreiche Qualitäten dar. Eine besondere Thematik findet sich gerade in kleinen Teams auch im Bereich der Führungsstruktur. Bei initial knappen Finanzmitteln fehlt nicht selten zum Start beziehungsweise in der ersten Phase die Liquidität zur Einstellung eines erfahrenen (zusätzlichen) Entwicklungsleiters, und gerne wird der zu dem Zeitpunkt „beste“ Entwickler zum Leiter des Teams auserkoren. Während dies auf die tatsächliche Entwicklungsleistung zu Beginn wenig negative Auswirkung hat, können die Autoren aus Erfahrung sagen, dass in Phasen des weiteren Wachstums die Situation gegebenenfalls neu bewertet werden muss. Nicht selten finden sich die persönlichen Stärken dieser Personen mehr auf der technologischen Seite, während Aspekte wie Führung, das aktive Sparring mit einem Product Owner und eine mögliche Diskussion über Sinn oder Unsinn gewisser Anforderungen und deren technologischer Konsequenzen einerseits nicht zum Kompetenzspektrum der Person zählen können, zum anderen aber auch nicht zum persönlichen Wohlfühlkosmos. Tritt dann entlang des Investments eine möglicherweise starke Vergrößerung des Teams ein, gilt es zu prüfen, ob die bei Gründung etablierten Personal- und Erfahrungskonstellationen noch das dann geänderte Setup bestmöglich unterstützen, oder ob Maßnahmen wie Coachings bis hin zu einer Veränderung der Personalien notwendig werden.</p><h3>6. Prozesse, Wachstumsschmerzen und andere operative Fallstricke</h3><p>Ähnlich der Fragestellung der Teamfähigkeiten des Start-ups gilt es eine vergleichbare Bewertung auch im Bereich der operativen Prozesse rund um die Entwicklung, Systembetrieb und ähnliche Aktivitäten vorzunehmen. Auch hierbei steht die Fragestellung im Raum, ob bereits Erfahrung im Aufbau entsprechender Strukturen und Prozesse vorhanden ist oder ob diese erst im Rahmen der jetzigen Aktivität gewonnen wird. Letzteres ist per se kein Malus und zeigt mitunter dynamische Ansätze zur Aufgabenbewältigung, nichtsdestotrotz sind gut funktionierende (IT-)Prozesse in einer Phase des starken Wachstums unabdingbar. Hierbei muss zum einen der Prozess zwischen Produktmanagement, Kundenanforderungen und Entwicklung einem klaren Muster folgen, um zu vermeiden, dass nach einer gewissen Zeit am Markt gegebenenfalls der Fokus durch viele verschiedene Add-ons und implementierte Anforderungen verwässert wird, zum anderen aber auch die operativen Rahmenparameter passend sind. Klassische Aspekte der Betrachtung sind dabei die Fähigkeit der Lösung im Rahmen von Cloud Operations zur Skalierung, welche technologisch-organisatorischen Maßnahmen rund um Sicherheitsaspekte und Datenschutz implementiert sind, ob ein Einsatz in der EU angedacht und daher eine entsprechende GDPR Compliance sichergestellt wird sowie weitere, daran angelehnte Fragestellungen. Während manche Themenkomplexe auf der technologischen Seite initial banal erscheinen mögen (Redundanz, Skalierungsfähigkeit der Infrastruktur, Betriebsprozesse) und im Zweifelsfall durch entsprechende Maßnahmen zum späteren Zeitpunkt auch leichter zu heilen sind, können andere im Umgang mit Daten und angelehnten Sicherheitsaspekten durchaus den kompletten Investment Case in Frage stellen aufgrund zu erwartender Risiken wie mögliche Schadensersatzforderungen bei Bekanntwerden, der mögliche Verlust von Daten oder auch ein Stillstand/Ausfall der Lösung aufgrund von unzureichenden Absicherungsmaßnahmen. So ist es ratsam, hier ausreichend umfassende 360-Grad-Betrachtungen zu tätigen, um derartige Situationen zu vermeiden.</p><h3>7. Die Schlussbetrachtung – passt die Realität zum Investment Case?</h3>

<p>Zu guter Letzt rückt der Business Case des Investments nochmal in den Fokus, beziehungsweise die jeweilige Investment-Thesis. Je nach Stadium und Reifegrad des vorliegenden Start-ups können die Autoren von unterschiedlichen Erfahrungen in Bezug auf die realistische Einschätzung zwischen initial kommuniziertem Investmentbedarf, einer zu erwartenden Runway und der am Ende der Due Diligence erfolgenden Einschätzung zum tatsächlichen Investbedarf, bezogen auf Dauer und Kosten der noch vorausliegenden Entwicklungsphase, berichten. Je später im Lebenszyklus des Start-ups ein entsprechendes Investment erfolgt (Series A, B oder später), desto zuverlässiger beziehungsweise näher beieinander sind erfahrungsgemäß die jeweiligen Zahlenwerte. Je früher diese stattfindet beziehungsweise je jünger das Produkt ist (Pre-Seed bis Seed), desto mehr Spielraum und unterschiedliche Sichtweisen können zutage treten. In beiden Fällen kann eine erfahrene Begleitung zum einen bei der Risikomitigation helfen, zum anderen aber auch aus belastbarer Erfahrung in Richtung des Start-ups die Rolle des Vermittlers und Beraters einnehmen, da sie entsprechende Marktexpertise zur Lösung der Situation im Interesse beider Parteien zum Einsatz bringt. </p><hr><p>1 Deutscher Startup Monitor 2022, Herausgeber Bundesverband Deutsche Startups e. V.</p><p></p>

Software- und technologieorientierte Start-ups boomen, nicht nur im Silicon Valley, sondern auch in unseren Breitengeraden in Europa beziehungsweise dem DACH-Raum.

Due Diligence bei Software- und Technologieinvestments im Start-up-Umfeld

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Aspekte der Due Diligence bei Software- und Technologieinvestments im Start-up-Umfeld