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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Seit 2016 ist Prof. Dr. Christoph Schalast der Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li> Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

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Prof. Dr. Helmut Pernsteiner ist Vorstand des Instituts für betriebliche Finanzwirtschaft und des Forschungsinstituts für Bankwesen und derzeit Dekan der Sozial- und Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Johannes Kepler Universität Linz.

Prof. Dr.

Prof. Dr. Helmut Pernsteiner

Mag. Thomas M. Brunner-Kirchmair ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft, Abteilung für Corporate Finance, an der Johannes Kepler Universität Linz.

Mag.

Mag. Thomas M. Brunner-Kirchmair

<h2>1. Einleitung</h2>Betrachtet man die bestehende Literatur zum Erfolg von Mergers &amp; Acquisitions, so müsste man eigentlich angesichts der negativen Erfolgsquote für die akquirierenden Unternehmen von selbiger Maßnahme abraten.[1. Vgl. beispielsweise Tuch/O’Sullivan: The impact of acquisitions on firm performance: A review of the evidence. In: International Journal of Management Reviews, Nr. 9/2, 2007, S. 141 ff. oder Tichy: What Do We Know about Success and Failure of Mergers? In: Journal of Industry, Competition and Trade, Nr. 1/4, 2001, S. 347 ff.] Gleichzeitig befinden sich Anzahl und Volumina der weltweiten Transaktionen auf einem sehr hohen Niveau.[2. Vgl. Maurer/Pachta: M&amp;A-Markt Q4 2016: Behauptung des Marktes trotz politischer Unsicherheiten. In: M&amp;A Review, Nr. 1-2, 2017, S. 26 ff.] Es stellt sich somit berechtigterweise die Frage, warum Unternehmen M&amp;A-Transaktionen durchführen. Der vorliegende Beitrag soll die Frage beantworten, welche Akquisitionsmotive bei M&amp;A-Transaktionen dominieren, wobei theoretische Überlegungen, Ergebnisse aus Befragungen sowie eine eigene empirische Analyse einbezogen werden. Bei Letzteren werden publizierte Dokumente, also Jahresabschlüsse, Pressemitteilungen etc. betrachtet und Akquisitionsmotive analysiert. <h2>2. Akquisitionsmotive aus einer theoretischen Sicht</h2>Die volks- und betriebswirtschaftliche Literatur hat eine Vielzahl an Ansätzen entwickelt um zu erklären, warum Unternehmen M&amp;A-Transaktionen durchführen. Als finanzwirtschaftliches Hauptmotiv für M&amp;A ist dabei die Steigerung des Unternehmenswertes beziehungsweise des Marktwertes des Eigenkapitals (Erhöhung des Shareholder Value) zu nennen. Eine Möglichkeit der Kategorisierung der Motive kann nach „realen Motiven“, „spekulativen Motiven“ und „Management-Motiven“[3. Vgl. Jansen: Management von Unternehmenszusammenschlüssen – Theorien, Thesen, Tests und Tools. Stuttgart, 2004, S. 84.] erfolgen.Reale Motive beruhen auf der Annahme, dass akquirierende Unternehmen durch M&amp;A-Transaktionen – gemessen an einem höheren Gewinn beziehungsweise Cashflow, an einer gestiegenen Marktmacht und/oder durch eine verbesserte Kostenstruktur – nach einem Deal tatsächlich erfolgreicher sind als zuvor.[4. Vgl. Hughes/Mueller/Singh: Hypotheses about Mergers. In: Mueller: The Determinants and Effects of Mergers. Königstein/Ts., 1980, S. 29 ff.] Zu den am häufigsten diskutierten Gründen dafür zählen Synergieeffekte, also ein (positives) Zusammenwirken verschiedenster Faktoren, beispielsweise Kostendegressionseffekte, Ressourcenkomplementarität, Steuereffekte und andere mehr.[5. Vgl. Guserl/Pernsteiner: Finanzmanagement. Wiesbaden, 2015, S. 582 f.; Brealey/Myers/ Allen: Principles of Corporate Finance. Berkshire, 2014, S. 807 ff.] „Reale Motive“ beinhalten auch, dass das akquirierende Unternehmen durch M&amp;A eine stärkere Diversifikation erreicht und damit das Unternehmensrisiko minimiert. Auch die Schaffung von Markteintrittsbarrieren gegenüber potenziellen Mitbewerbern, das Fördern einer Wettbewerbsberuhigung sowie das Generieren eines Marktstandards können Akquisitionsmotive sein.[6. Vgl. DePamphilis: Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. San Diego, 2014, S. 5 ff.; Jansen: Mergers &amp; Acquisitions. Wiesbaden, 2016, S. 301 ff.]Spekulative Zusammenschlussmotive gehen davon aus, dass der reale Wert des akquirierenden Unternehmens über seinem Marktpreis liegt und durch verschiedenste Faktoren (beispielsweise Informationsasymmetrien, Marktunvollkommenheiten) Unterbewertungen am Markt möglich sind.[7. Vgl. Gort: An Economic Disturbance Theory of Mergers. In: The Quarterly Journal of Economics, Nr. 83/4, 1969, S. 624 ff.; DePamphilis: Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. San Diego, 2014, S. 11; Jansen: Mergers &amp; Acquisitions. Wiesbaden, 2016, S. 301.]Schließlich kann es auch sein, dass das Management der (akquirierenden) Unternehmen seine persönlichen Ziele bei M&amp;A-Transaktionen verfolgt und durchsetzt. Diese stimmen mitunter nicht immer mit den Zielen der Eigentümer überein und demonstrieren den Agency-Konflikt. Darauf beruhende Hypothesen werden unter dem Begriff der Management-Motive zusammengefasst.[8. Vgl. Hughes/Mueller/Singh: Hypotheses about Mergers. In: Mueller: The Determinants and Effects of Mergers. Königstein/Ts., 1980, S. 38; Jansen: Mergers &amp; Acquisitions. Wiesbaden, 2016, S. 301.] Die Hybris-Hypothese von Roll[9. Vgl. Roll: The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. In: Journal of Business, Nr. 59/2, 1986, S. 197 ff.] oder die Free Cashflow-Theorie von Jensen[10. Vgl. Jensen: The Takeover Controversy: Analysis and Evidence. In: Coffee/Lowenstein/Rose-Ackerman: The Impact of the Hostile Takeover. New York/Oxford, 1988, S. 321 ff.] sind bekannte theoretische Erklärungsansätze, um das Verhalten des Managements zu begründen. Es ist auch möglich, dass das Macht- und Prestigebestreben des Managements der Grund ist, warum ein Unternehmen eine M&amp;A-Transaktion initiiert.[11. Vgl. Jansen: Mergers &amp; Acquisitions. Wiesbaden, 2016, S. 301.]Keine der hier dargelegten Motive kann für sich alleine alle M&amp;A-Transaktionen erklären, gemeinsam ergänzen sie sich allerdings, überschneiden sich teilweise und können so verschiedene Phänomene beleuchten. <h2>3. Akquisitionsmotive aus einer empirischen Sicht</h2>Um die Bedeutung der genannten theoretischen Motive in der Praxis festzustellen, bietet es sich an, Entscheidungsträger in Unternehmen nach den Hintergründen ihrer Entscheidung zu befragen. Bamberger kommt in seiner Untersuchung zum Schluss, dass die Erzielung von Marktmacht, das Erreichen von Synergien sowie die Erhöhung der Wachstumsrate die wichtigsten allgemeinen Motive der M&amp;A-Transaktionen sind, während die Investition überschüssiger Mittel (Free-Cashflow-Theorie) oder die persönlichen Motive als weniger wichtig beziehungsweise völlig unwichtig erachtet werden.[12. Vgl. Bamberger: Der Erfolg von Unternehmensakquisitionen in Deutschland. Köln, 1994, S. 81.] Brouthers/Van Hastenburg/Van den Ven resümieren in ihrer Studie, dass die wichtigsten Motive der befragten dänischen Entscheidungsträger die Erreichung einer höheren Marktmacht, die Steigerung der Profitabilität sowie die Schaffung von „Marketing Economies of Scale“ sind.[13. Vgl. Brouthers/Van Hastenburg/Van den Ven: If Most Mergers Fail Why Are They so Popular. In: Long Range Planning, Nr. 31/3, 1998, S. 348 f.] Ingham/Kran/Lovestam erkennen in ihrer Analyse die hohe Bedeutung der Motive „Steigerung der Profitabilität“ und „Streben nach Marktmacht“.[14. Vgl. Ingham/Kran/Lovestam: Mergers and Profitability] Fischer kommt zum Schluss, dass das wichtigste Akquisitionsmotiv das Wachstum im Kerngeschäft ist, gefolgt von der Erhöhung der geografischen Präsenz, dem Kaufen von Marktanteilen sowie der Realisierung von Synergien.[15. Vgl. Fischer: Merger &amp; Acquisitions: Ziele und Erfolgsfaktoren – Ergebnisse einer Befragung von Entscheidungsträgern im Mittelstand. In: Bilanzbuchhalter und Controller, Nr. 8, 2000, S. 171.] Eine Befragung US-amerikanischer Führungskräfte durch die Unternehmensberatung KPMG sieht als Hauptgründe für M&amp;A-Transaktionen den Einstieg in neue Geschäftsbereiche (Diversifikation), die Vergrößerung der Kundenbasis (Marktanteile) sowie die Steigerung der geografischen Reichweite.[16. Vgl. KPMG: U.S. executives on M&amp;A: full speed ahead in 2016. Online: https://info.kpmg. us/ma-survey/index.html (abgerufen am 8.2.2017), S. 16.] Furtner komplettiert diesen kurzen Einblick in die Praxis mit ihrer österreichischen Studie, in welcher sie zum Schluss kommt, dass M&amp;A-Transaktionen vor allem stattfinden, um ein rascheres Größenwachstum zu erreichen, Marktanteile zu steigern, den horizontalen Wettbewerb zu verringern und Kostensynergien zu erzielen.[17. Vgl. Furtner: Erfolgsfaktoren für M&amp;A-Aktivitäten im österreichischen Mittelstand. In: M&amp;A Review, Nr. 4, 2006, S. 167.] Zusammenfassend zeigen diese Umfragen auf, dass nach Meinung der Führungskräfte dominierende Motive insbesondere das Erreichen von Marktanteilen sowie die Schaffung von Synergien, und damit die Erhöhung der Profitabilität, sind. Kritisch angemerkt sollte aber dahingehend werden, dass bei den genannten Studien zumeist Führungskräfte befragt werden. Diese neigen möglicherweise dazu, die Vorteile der M&amp;A-Transaktion hervorzuheben, wodurch eine Tendenz zur Nennung von sozial erwünschten positiven Aspekten besteht. <h2>4. Empirische Analyse</h2>Ziel der vorliegenden Analyse ist es, die Motive von Mergers &amp; Acquisitions in der DACH-Region zu erarbeiten. Die im Kapitel vorab gewählte Methode der Befragung ist allerdings mit verschiedenen Problemen konfrontiert,[18. Vgl. Kaya: Verfahren der Datenerhebung. In: Albers et al.: Methodik der empirischen Forschung. Wiesbaden, 2009, S. 55.] weswegen auf die qualitative Inhaltsanalyse zurückgegriffen wird.[19. Vgl. Berelson: Content Analysis in Communications Research. Glencoe, 1952, S. 52; Lamnek: Qualitative Sozialforschung. Weinheim, 2010, S. 434 ff.] <h2>4.1 Methodik</h2>Die Stichprobe der vorliegenden Arbeit wird dabei durch einige Ein- beziehungsweise Ausschlusskriterien determiniert. Der Untersuchungszeitraum ist zwischen 1. Januar 2011 und 31. Dezember 2016. Somit ist sichergestellt, dass einerseits aktuelle Daten berücksichtigt werden, andererseits die unmittelbaren Auswirkungen der Wirtschafts- und Finanzkrise keine Berücksichtigung mehr finden. In dem oben genannten Zeitraum werden die 100 größten Unternehmensakquisitionen herangezogen, bei denen das akquirierende Unternehmen seinen Sitz in der DACH-Region hat. Durch diese Einschränkung soll sichergestellt werden, dass ausreichend Dokumente und Informationen zur Verfügung stehen und ein Interesse der Kapitalgeber gegeben ist. Die Transaktionen werden der Datenbank Zephyr entnommen. Der Deal muss dabei im genannten Zeitraum abgeschlossen sein, Fusionen werden (um eine bessere Interpretation zu gewährleisten) ausgeschlossen. Transaktionen, bei denen das akquirierende Unternehmen nicht publiziert hat (weder der Publikationspflicht unterliegt noch freiwillig publiziert), werden ebenfalls ausgeschlossen.Für die qualitative Inhaltsanalyse relevante Dokumente sind dabei zum einen bereits von Zephyr zusammengefasste Informationen zu den Akquisitionsmotiven. Die Analysten der Datenbank sammeln hier beispielsweise Aussagen des Managements oder Pressemitteilungen. Zum anderen werden aber auch die Geschäftsberichte der akquirierenden Unternehmen in die Analyse einbezogen sowie gegebenenfalls journalistische Artikel aus der Fachpresse gesucht und nach den Akquisitionsmotiven der akquirierenden Unternehmen analysiert. Durch die Berücksichtigung dieser Bandbreite an Dokumenten soll nicht nur die Meinung des Managements, sondern auch die offiziellen Kommunikationskanäle gegenüber den Kapitalgebern sowie erste Interpretationen und Analystenmeinungen einbezogen werden.Im nächsten Schritt wird ein Kategoriensystem erstellt, welches eine systematische und objektive Analyse ermöglicht. Diese Einteilung wird zuerst auf Basis der theoretischen Grundlagen erstellt. Management-Motive müssen dabei ausgeschlossen werden, da sie nur äußerst schwer messbar sind. So ist beispielhaft nur schwer vorstellbar, dass ein Manager eine M&amp;A-Transaktion mit der Begründung ankündigt, er möchte seinen Personalstand vergrößern oder möchte überschüssige liquide Mittel verwenden.Der erste Entwurf wird anschließend im Rahmen eines Testlaufs verfeinert und verbessert. Die finale Einteilung besteht aus folgenden Hauptkategorien (Akquisitionsmotive):• Shareholder Value: Steigerung des Unternehmenswertes• Wachstum Kerngeschäft: Erhöhung des Marktanteils (horizontale Integration) oder Verlängerung der Wertschöpfungskette (vertikale Integration)• Diversifikation: Wachstum außerhalb des Kerngeschäftes und damit verbundene Optimierung des Portfolios.• Marktführerschaft: Erzielung einer größeren Marktmacht und Nutzung der mit einer Monopolstellung verbundenen Vorteile (z.B. höhere Verkaufspreise).• Synergieeffekte: Realisierung von Synergiepotenzialen• Restrukturierung: Das akquirierende Unternehmen sieht Erfolgspotenziale durch die Restrukturierung des Zielunternehmens.Jede Kategorie wird definiert und auf Basis eines ersten Probelaufs werden relevante Formulierungen beziehungsweise Ankerbeispiele ermittelt.[20. Die einzelnen Ankerbeispiele je Kategorie werden aus Platzgründen hier ausgespart, werden aber Interessierten gerne zur Verfügung gestellt.] Anschließend werden die herangezogenen Texte nach diesen Schemata analysiert.[21. Die Autoren danken in diesem Zusammenhang Frau Martina Raab für die Unterstützung bei der empirischen Analyse.] <h2>4.2 Ergebnisse</h2>Ein zusammenfassender Blick auf die Stichprobe zeigt, dass naturgemäß der größte Anteil der 100 betrachteten akquirierenden Unternehmen aus Deutschland stammt (61), während 34 in der Schweiz und nur 5 in Österreich ihren Sitz haben. Das durchschnittliche Transaktionsvolumen beträgt 2,9 Mrd. EUR.Betrachtet man nun die Nennung der verschiedenen Motive (siehe Abb. 1), so wird ersichtlich, dass beinahe alle Unternehmen (96%) Synergieeffekte als Motiv für die Akquisition nennen. Auch das Wachstum im Kerngeschäft sowie die Steigerung des Shareholder Value sind bedeutende Motive, während die Sanierung nur in wenigen Fällen als Motiv aufscheint. <img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A1-Abb1-1705.png" alt="Abb. 1 &bull; Akquisitionsmotive akquirierender Unternehmen 2011-2016">Quelle: Eigene DarstellungIn einem weiteren Schritt werden die Akquisitionsmotive nach Branchen kategorisiert. Dabei wird eine grobe Klassifizierung in Banken und Versicherungen (n = 12), Industrie (n = 63) und Dienstleistungsunternehmen (n = 25) getroffen. Die Ergebnisse sind in Abbildung 2 dargestellt und zeigen nur geringfügige Unterschiede. Industrieunternehmen sind besonders darauf bedacht, im Kerngeschäft zu wachsen, während Dienstleistungsunternehmen stärker an der Steigerung des Shareholder Value sowie der Erlangung einer Marktführerschaft interessiert sind. <img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A1-Abb2-1705.png" alt="Abb. 2 &bull; Akquisitionsmotive nach Branche">Quelle: Eigene DarstellungEine Analyse nach den Abschlussjahren der jeweiligen Transaktionen bringt einige Besonderheiten hervor (siehe Abb. 3). So wurde das Motiv Marktführerschaft im Laufe der Jahre immer wichtiger, während das Akquisitionsziel Diversifikation im Zeitablauf gesunken ist. <img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2021/01/A1-Abb3-1705.png" alt="Abb. 3 &bull; Akquisitionsmotive nach Abschlussjahr">Quelle: Eigene Darstellung <h2>5. Zusammenfassung und Diskussion</h2>Analysiert man Akquisitionsmotive von M&amp;A-Deals aus einer theoretischen Sicht, so gibt es reale (wirtschaftliche) Motive (z.B. Synergieeffekte), ferner Unternehmenskäufe, die durch Unterbewertungen am Markt motiviert werden (spekulative Motive) und M&amp;A-Transaktionen, die aufgrund des Eigeninteresses des Managements initiiert werden (Management-Motive). Empirisch lassen sich manche von diesen nur schwer prüfen, zumeist erfolgt eine Analyse der realen Motive. Befragungen von Managern, welche häufiger durchgeführt wurden, zeigen hierbei die große Bedeutung der Motive Schaffung von Synergien und Steigerung von Marktanteilen.Die vorliegende empirische Analyse unterscheidet sich methodisch von den bisweilen durchgeführten Studien. Eine qualitative Inhaltsanalyse von Pressemitteilungen, Geschäftsberichten und Manageraussagen der akquirierenden Unternehmen der 100 größten M&amp;A-Transaktionen in Deutschland, der Schweiz und Österreich (2011 bis 2016) bringt neue Einblicke. Zu erkennen ist, dass allgemein Synergieeffekte das dominierende Akquisitionsmotiv sind, gefolgt vom Wachstum im Kerngeschäft und der Steigerung des Shareholder Value.Grundsätzlich sind alle drei genannten Motive ein Bekenntnis zur erhöhten zukünftigen Profitabilität (vor allem gegenüber den Kapitalgebern), wobei „Synergien“ und „Shareholder Value“ ziemlich homogen und unmittelbar in diese Richtung zeigen, während das „Wachstum im Kerngeschäft“ ein Abkehrsignal von der Diversifikationsstrategie ist. Die häufige Nennung der angepeilten Synergien ist insbesondere dahingehend interessant, als dass es Indizien gibt, dass Manager die mit einem Unternehmenskauf verbundenen Synergiepotenziale häufig überschätzen.[22. Vgl. bspw. die Studie von Miles/Borchert/Ramanathan: Why Some Merging Companies Become Synergy Overachievers. Online: www.bain.com/publications/articles/why-somemerging-companies-become-synergy-overachievers.aspx (abgerufen am 9.3.2017).]Branchenorientiert betrachtet zeigt sich, dass die Sektoren Industrie und Finanzdienstleistungen stärker zum Kerngeschäft tendieren, bei den ersteren (vermögenslastigen) Unternehmen (Industrie) gilt das als Signal zu mehr Spezialisierung, Know-how-Aufbau und damit mehr Profitabilität. Bei den Banken kann es als eine Wegbewegung vom Universalbankensystem interpretiert werden. Die wenig assetlastigen und damit flexiblen Dienstleistungsunternehmen müssen gleichhin stärker zur Profitabilität laufen und orientieren sich mehr am „Shareholder Value“.Dass im Zeitablauf eine stärkere Orientierung zur „Marktführerschaft“ besteht, zeigt generell den intensiveren Wettbewerb auf, den man dadurch etwas vermindern kann. Die sinkende Bedeutung der „Diversifikation“ ist wohl ein allgemeiner Trend (siehe Bewegung hin zur Kernkompetenz); stark diversifizierte Unternehmen/Konzerne erschweren das Portfoliomanagement und sind deshalb in der Finanzcommunity nicht immer willkommen.

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Akquisitionsmotive von Unternehmen aus der DACH-Region: eine empirische Analyse