Birkenstock, Tiffany & Co.: Transaktionen mit berühmten Marken und die Pandemie

1. Luxusgüter im Zeitalter von Covid-19

Wer nach dem ersten Lockdown durch die bekannten „High Streets“ in Frankfurt, Düsseldorf, Hamburg oder München ging, hat sich verwundert die Augen gerieben: Vor den Flagship-Stores von Gucci, Louis Vuitton und Prada standen lange Schlangen, meist mit ordentlichem Abstand und der Gewissheit, dass man frühestens in 60 oder 90 Minuten das Geschäftslokal betreten kann. Besorgte Store-Manager verteilten Getränke an die Wartenden. Besonders auffällig war dabei, dass fast keine Touristen, insbesondere aus Asien, darunter waren, bis dahin ein so wichtiger Umsatzträger auch in deutschen Einkaufsstraßen. Wer dies sah, brauchte sich um die Zukunft von Luxusmarken offensichtlich keine Gedanken zu machen, die Kunden schienen nahezu ausgehungert nach dem Einkaufserlebnis. Vermutlich wird dies nach dem Ende des zweiten Lockdowns zunächst einmal nicht anders sein, und es ist kaum davon auszugehen, dass wichtige Flagship-Stores dauerhaft geschlossen bleiben. Ganz anders stellt sich die Situation allerdings bei Marken aus der zweiten Reihe dar, wo einige Insolvenzen, etwa bei dem in den USA berühmten Hemden-Label Brooks Brothers[1. NYT, Brooks Brothers, Founded in 1818, Files for Bankruptcy, 8.7.2021, abrufbar unter: www.nytimes.com/2020/07/08/business/brooks-brothers-chapter-11-bankruptcy.html, Zugriff am 16.3.2021]. oder der US-amerikanischen Nobelkaufhauskette Neiman Marcus,[2.  Kort, Luxus-Kaufhauskette Neiman Marcus beantragt Gläubigerschutz, Handelsblatt, 7.5.2020, abrufbar unter: www.handelsblatt.com/unternehmen/handel-konsumgueter/useinzelhandel-luxus-kaufhauskette-neiman-marcus-beantragt-glaeubigerschutz/25811978.html?ticket=ST-1640538-FZdZRyWejmm01pPIaHVv-ap4, Zugriff am  16.3.2021].Aufsehen erregt haben. Insoweit stellt sich die spannende Frage, wie sich der Transaktionsmarkt für berühmte Marken und Luxusgüter 2021 und insbesondere in den Jahren 2022 und nachfolgend darstellt.

Der Ausgangspunkt Ende 2019 war für die beiden weltweit führenden Luxus-Holdings LVMH Moët Hennessy-Louis Vuitton SE und Kering SA hervorragend. Die 2010er Jahre waren eine Periode scheinbar unaufhaltsamen Wachstums, und beide Gruppen konnten Umsatz und Gewinn zuletzt im mittleren zweistelligen Bereich steigern.[3. Deloitte, Global Powers of Luxury Goods 2020, S. 17, abrufbar unter: www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/at/Documents/consumer-business/at-global-powers-luxurygoods-2020.pdf, Zugriff am 16.3.2021]. Insoweit kann man davon ausgehen, dass auch heute noch genügend Liquidität vorhanden ist, um die Auswirkungen der Krise zu meistern. Doch ganz anders stellt sich dies etwa bei mittelständischen (Familien-)Unternehmen, insbesondere in Wachstumsphasen, oder Private-Equity-Portfoliogesellschaften dar.

2. Die Birkenstock-Transaktion

Birkenstock ist eine berühmte deutsche Sandalenmarke.[4. Siehe dazu Birkenstock, Das Unternehmen, abrufbar unter: www.birkenstock.com/de/unternehmen/about-us-company/ , Zugriff am 16.3.2021.] Bekannt ist Birkenstock für sein unverwechselbares Fußbett, doch traditionell wurde die Marke in den über 200 Jahren ihrer Geschichte weniger mit Luxus und eher einem naturverbundenen, natürlichen Lebensstil verbunden. Noch vor wenigen Jahren war das Tragen von Birkenstock-Sandalen zumindest in Deutschland, etwa an Hochschulen, ein alternatives Statement, im Gegensatz etwa zu den College-Schuhen der sogenannten „Popper“ in den 1980er Jahren. Dabei ist in den letzten Jahren möglicherweise einigen der traditionellen Fans die neue Markenstrategie entgangen, die etwa im Zusammenhang mit ihrer Internationalisierung immer mehr prominente Testimonials beziehungsweise „Markenbotschafter“ gewinnen konnte. Doch trotz dieser Entwicklung ist es zunächst überraschend, dass nunmehr die Mehrheit an dem Unternehmen – nach über 200 Jahren – von der Familie an den Finanzinvestor L Catterton und die Familienholding des LVMH-Hauptaktionärs Bernard Arnault übergeht.[5 Arnault ist im Übrigen auch einer der maßgeblichen Investoren bei L Catterton.] Birkenstock wechselt damit in die Sphäre der LVMHMarkenwelt, also zu Louis Vuitton, Bulgari, Tiffany & Co. Die erste Frage, die sich damit stellt, ist: Passt das zusammen auch unter der Prämisse, dass die Marken in der LVMH Holding traditionell unabhängig voneinander geführt werden? Und weitergehend: Stellt diese Übernahme möglicherweise sogar einen Trend für die Luxus- und Markenwelt nach der Pandemie dar? Beeindruckend ist auf jeden Fall schon einmal die Bewertung von Birkenstock. Bei einem Umsatz von etwas mehr als 700 Mio. EUR und einem Nettogewinn von immer noch beachtlichen 130 Mio. EUR wurde das Unternehmen mit 4 Mrd. EUR bewertet, also dem Dreißigfachen des operativen Gewinns.[6 Vgl. Institutional Money, Birkenstock könnte für vier Milliarden Euro an Finanzinvestor gehen, 19.1.2021, abrufbar unter: www.institutional-money.com/news/maerkte/headline/birkenstock-koennte-fuer-vier-milliarden-euro-an-finanzinvestor-gehen-203974/, Zugriff am 16.3.2021.] Ganz offensichtlich verspricht sich Bernard Arnault sehr viel von dieser Transaktion.

3. Fast abgesagt: Tiffany

Im November 2019 wurde eine der spektakulärsten und auf jeden Fall die größte Transaktion im Bereich Luxusgüter im Jahr 2019 unterschrieben (Signing), die Übernahme des legendären amerikanischen Juweliers Tiffany & Co. ebenfalls durch die LVMH Holding. Bei LVMH gesellt sich Tiffany ganz standesgemäß zu dem italienischen Juwelier Bulgari und anderen Luxusuhrenmarken. Es war damit volumenmäßig die größte Transaktion, die im Jahr 2019 bekannt gegeben wurde, und wenn man auf den Abschluss (Closing) abstellt, war es die größte Transaktion im Jahre 2020[7. Deloitte, Fashion and Luxury Private Equity Investors Survey 2020, Global Report, S. 23, abrufbar unter: https://www2.deloitte.com/ch/en/pages/consumer-industrial-products/articles/global-pe-fashion-luxury-survey.html, Zugriff am 16.3.2021.]: Die Bewertung von Tiffany & Co. lag bei über 16 Mrd. USD. Doch nach dem weltweit spürbaren Start der Covid-19-Pandemie im Frühjahr 2020 hörte man schon alsbald im Markt Gerüchte, dass die Transaktion wackelt. Die Umsatzzahlen von Tiffany brachen massiv ein, und offensichtlich wurde auf Seiten des Erwerbers erwogen, sich mittels einer im amerikanischen Recht recht häufigen Rücktrittsoption, einer Material Adverse Change-Klausel (MAC), von der Transaktion zu verabschieden.[8. FT, LVMH retaliates against Tiffany by preparing lawsuit, 10.9.2020, abrufbar unter: www.ft.com/content/d9e6349f-cca8-4245-8b49-cdd55e9ba903, Zugriff am 16.3.2021.] Solche Rücktrittsklauseln sind in der amerikanischen M&A-Praxis seit vielen Jahren regelmäßig in Unternehmenskaufverträgen enthalten[9. Vgl. Blum, Internationaler Vergleich typischer Klauseln aus M&A-Verträgen, in: Rudolf Tschäni, Mergers & Acquisitions XVII, Genf 2015, S. 227, 252 f.], in Deutschland und in Europa eher unüblich.[10. Allerdings enthält das deutsche Recht, etwa mit der Störung der Geschäftsgrundlage etc. sowie den gesetzlichen Rücktrittsoptionen (soweit nicht ausgeschlossen), auch dafür Ansatzpunkte]. Soweit ersichtlich, wurde erstmals eine solche MAC-Klausel von der Fresenius SE bei der geplanten Übernahme des US-Unternehmens Akorn in Anspruch genommen und dann auch erfolgreich vor den Gerichten in den USA durchgesetzt.[11. Groeben, US-Gericht erkennt erstmals MAC-Klausel an: Ein Meilenstein für die M&A-Vertragsgestaltung, LTO, 10.12.2018, abrufbar unter: www.lto.de/recht/kanzleienunternehmen/k/vertrag-mergers-acquisitions-fresenius-kabi-akorn-mac-klausel-gerichtsentscheidung-usa/, Zugriff am 16.3.2021].In diesem Fall handelte es sich um einen massiven EBITDA-Einbruch basierend auf internen Vorgängen und nicht um eine externe Ursache für den Umsatz-und Gewinnrückgang, eben eine Pandemie. Letztendlich entschied sich LVMH dann doch fürs Closing, wobei allerdings ein (leicht) reduzierter Übernahmepreis vereinbart wurde.[12. Aktiencheck, LVMH: Einigung über Übernahme von Tiffany – Showdown vor Gericht entfällt – Aktienanalyse, 3.11.2020, abrufbar unter: https://m.aktiencheck.de/exklusiv/Artikel-LVMH_Einigung_ueber_Uebernahme_von_Tiffany_Showdown_Gericht_entfaellt_Aktienanalyse-12115389,  Zugriff am 16.3.2021.]Exemplarisch macht diese Transaktion den starken Einfluss von Covid-19 auf Luxusmarken deutlich, und das Tiffany-Closing hat erhebliche Liquidität beansprucht. Nichtsdestotrotz hat es sich die Gruppe dann doch zugetraut, mit Birkenstock einen weiteren Megadeal anzugehen, der aber – soweit ersichtlich – einer ganz anderen Ratio folgt.

4. Luxusmarkentransaktionen: Finanzinvestoren vs. Strategen

Traditionell gibt es einen Wettbewerb um bekannte beziehungsweise berühmte Marken zwischen (eher) strategischen Investoren und Private-Equity-Fonds.[13 Ausführlich dazu: Deloitte, Fashion and Luxury Private Equity Investors Survey 2020, Global Report, abrufbar unter: https://www2.deloitte.com/ch/en/pages/consumer-industrial-products/articles/global-pe-fashion-luxury-survey.html, Zugriff am 16.3.2021.] Dabei ist auffällig, dass Milliarden-Deals wie Tiffany und Birkenstock die große Ausnahme sind, die meisten Transaktionen finden im Small-Cap- (bis ca. 50 Mio. Transaktionsvolumen) und dann im Mid-Cap-Bereich statt.[14 Ebd., S. 27.] Die einzige Übernahme im Bereich der Top-Companies – außer Tiffany und Birkenstock – war der Kauf von Versace durch die Michael Kors Holding, die sich immer mehr zu einem Konglomerat vergleichbar LVMH und Kering entwickelt.[15 Deloitte, Global Powers of Luxury Goods 2020, S. 26, abrufbar unter: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/at/Documents/consumer-business/at-global-powers-luxury-goods-2020.pdf, Zugriff am 16.3.2021.]

Dabei sollte man nicht aus den Augen verlieren, dass gerade in Deutschland eine ganze Reihe von Transaktionen mit Modelabels eher kompliziert verlaufen ist. Eine interessante Case Study ist Jack Wolfskin, eine Marke, die ursprünglich von einem Outdoor-Enthusiasten gegründet wurde und insoweit gewisse Parallelen zu der Birkenstock-Philosophie aufweist.[16. Vgl. etwa Clearwater International, Case study: Jack Wolfskin, abrufbar unter: www.clearwaterinternational.com/de/veroeffentlichungen/outdoor-equipment-and-clothing-clearthought/case-study-jack-wolfskin,  Zugriff am 16.3.2021.] Nachdem Jack Wolfskin ursprünglich als Spezialanbieter vor allem im Fachhandel angeboten wurde, änderte sich die Strategie nach dem Einstieg des ersten Finanzinvestors Bain Capital und insbesondere nach dem folgenden Secondary, das heißt dem Verkauf an Quadriga und Barclays Private Equity, erheblich. Immer mehr Stores wurden gegründet und eine weltweite Expansion verfolgt. Dies führte dann zum Einstieg des amerikanischen Milliardenfonds Blackstone, der aber die Strategie nicht erfolgreich fortsetzen konnte, was letztendlich zu einem vollständigen Verlust seines Investments führte. Auch die Geschichte von Boss und Permira hatte ihre Höhen und Tiefen.[17. Manager Magazin, Finanzinvestor Permira steigt aus: Hugo Boss verliert Ankeraktionär, 16.3.2015, abrufbar unter: www.manager-magazin.de/unternehmen/handel/finanzinvestor-permira-verkauft-seine-letzten-hugo-boss-aktien-a-1023860.html, Zugriff am 16.3.2021; Bayer, „Ein Glas zu viel macht nichts“, Welt, 16.8.2015, abrufbar unter: https://www.welt.de/print/wams/wirtschaft/article145266606/Ein-Glas-zu-viel-macht-nichts.html, Zugriff am 16.3.2021; Gode, Sportkleidung statt Anzug: Die angeschlagene Modemarke Hugo Boss macht Verluste in Millionenhöhe, Business Insider, 11.3.2021, abrufbar unter: https://www.businessinsider.de/wirtschaft/handel/sportkleidung-statt-anzugwie-die-angeschlagene-modemarke-hugo-boss-die-corona-krise-ueberleben-will-a/,  Zugriff am 16.3.2021.] Permira war 2007 bei Hugo Boss eingestiegen, und die dahinterstehende Strategie war sicherlich, das Unternehmen als weltweite Luxusmarke zu etablieren. Dies gelang zwar nicht, nichtsdestotrotz war aber das Investment für Permira insgesamt wohl noch erfreulich. Eine andere deutsche Marke, Tom Tailor, wurde im September 2020 aus der Insolvenz an den chinesischem Investor Fosun verkauft. All dies zeigt: Deutsche Marken, insbesondere aber deutsche Marken mit einer „Botschaft“, wie Jack Wolfskin, sind keine Selbstläufer.[18. Ich kann mich noch sehr gut daran erinnern, wie ich mit meinen M&A-Studenten den Blackstone-Einstieg diskutiert habe und ihre Prognosen, welchen Einfluss dies auf die Qualität, insbesondere die Outdoor-Qualität der Produkte hat.]

5. Der Game Changer: Die Pandemie

Covid-19 hat die Rahmenbedingungen für berühmte Marken und Luxusgüter völlig verändert.[19. Deloitte, Global Powers of Luxury Goods 2020, S. 6 ff., abrufbar unter: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/at/Documents/consumer-business/at-global-powers-luxury-goods-2020.pdf, Zugriff am 16.3.2021.] Traditionelle Vertriebswege, etwa über die Duty Free Shops, sind teilweise völlig weggebrochen, und der Megatrend Digitalisierung hat sich durch die verschiedenen Lockdowns massiv verstärkt. So hat dies insbesondere auch „Luxusplattformen“ wie Mytheresa (und ihren Börsengang) befördert [20. Manager Magazin, Erfolgreicher Börsengang in New York: Bewertung von Mytheresa springt auf drei Milliarden Dollar, 21.1.2021, abrufbar unter: www.manager-magazin.de/unternehmen/handel/mytheresa-aktie-zu-je-26-dollar-platziert-bewertung-springt-auf-2-2-milliarden-dollar-a-d327d915-b725-4278-a62e-32f7f5ba9b3e, Zugriff am 16.3.2021.], und es gibt sogar erste – bisher undenkbare – Allianzen zwischen Amazon und Luxusmarken.[21. Deloitte, Global Powers of Luxury Goods 2020, S. 6, abrufbar unter: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/at/Documents/consumer-business/at-global-powers-luxurygoods-2020.pdf, Zugriff am 16.3.2021.] Dabei ist allerdings davon auszugehen, dass etwa die Flagship-Stores und Duty Free Shops sowie die spektakulären Malls ihre Bedeutung zurückerlangen werden. Letztendlich leben ja Luxusmarken von Verknappung und Hochpreispolitik. So sehr also Digital Luxury eine Riesenchance und ein Trend ist, so ist es auch eine Gefahr und könnte zur Verwässerung führen.

Doch viel wichtiger ist, dass sich das Käuferverhalten nach der Krise wahrscheinlich grundsätzlich anders darstellt als davor. Denn diese hat einen davor schon wirksamen, starken Trend, den Trend zu Nachhaltigkeit und insgesamt ESG (Environment, Social, Governance) beziehungsweise Corporare Responsibility massiv verstärkt.[22. Ebd., S. 6 ff.] Umweltthemen bei der Produktion und der Nutzung von Ressourcen sowie die Haltbarkeit von Produkten werden in Zukunft eine immer größere Bedeutung haben. Schon heute gibt es eine Reihe von Marken, die zentral auf dieses Argument setzen, wie etwa Veja oder Allbirds und viele kleinere Produzenten, in Deutschland etwa Vaude. Insoweit könnte dies der Grund für die beeindruckend hohe Bewertung und die Transaktion an sich mitten in der Pandemie sein, denn Birkenstock ist ganz sicher eine Marke, die sehr viel Potential in diese Richtung hat. Die Herausforderung für die beiden Investoren wird dabei sein, inwieweit eine solche Strategie in einem teilweise durch Private-Equity-Logik bestimmten Investitionsumfeld funktioniert.

6. Ausblick

Auch wenn die Übernahme des traditionellen deutschen Sandalenherstellers Birkenstock durch Investoren um den LVMH-Mehrheitsaktionär Bernard Arnault auf den ersten Blick überraschend erscheint, zeigt eine weitergehende Analyse doch, welche Logik dahinterstehen könnte. Durch das Potenzial der Marke im Zusammenhang mit Umweltthemen und dem Megatrend ESG könnte er insoweit sogar richtungsweisend für Luxusmarken beziehungsweise Luxus-Holdings sein. Hinzukommt, dass Birkenstock-Produkte den durch die Pandemie beförderten Trend zum Internethandel wohl eher ansprechen als etwa Luxusbekleidung, Schmuck oder Uhren. Insoweit wird es spannend sein, den M&A-Markt in diesem Segment weiter zu beobachten, sicherlich wird es 2021/2022 einen spannenden Wettbewerb zwischen Strategen und Finanzinvestoren um interessante Zielunternehmen geben. Dies ist eine gute Grundlage für potenzielle Verkäufer, sich mit dieser Thematik etwa im Rahmen von Nachfolgethemen auseinanderzusetzen. Im Hinblick auf die Zeit nach Covid stehen dabei Bekleidungsthemen vermutlich im Mittelpunkt.[23. Deloitte, Fashion and Luxury Private Equity Investors Survey 2020, Global Report, S. 15, abrufbar unter: https://www2.deloitte.com/ch/en/pages/consumer-industrial-products/articles/
global-pe-fashion-luxury-survey.html, Zugriff am 16.3.2021.]