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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber.<br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<p>Dr. Sebastian Schmitt leitet bei Liberty Global Transaction Solutions den Bereich W&amp;I-Versicherungen für Deutschland, Österreich und die Schweiz. Zuvor war er als Rechtsanwalt im Bereich Real Estate bei einer internationalen Großkanzlei in Frankfurt tätig</p>

Dr. Sebastian Schmitt

<p>Dr. Markus Messinger leitet als Head of EMEA bei Liberty Global Transaction Solutions die Bereiche W&amp;I- und Steuerversicherungen für Europa, den Mittleren Osten und Afrika. Zuvor war er als Rechtsanwalt im Bereich Corporate/Private Equity bei einer internationalen Großkanzlei in Frankfurt und München tätig.</p>

Dr. Markus Messinger

<h3>1. Einleitung</h3><p>W&amp;I-Versicherungen haben sich in den vergangenen Jahren als effektives Transaktionswerkzeug bewährt und finden auch im deutschen M&amp;A- und Immobilienmarkt regelmäßig Anwendung. Die Veräußerung von Infrastrukturprojekten oder -unternehmen stellt hierbei keine Ausnahme dar. Gerade Windkraft und Leitungsnetze in ihren mannigfaltigen Unterformen zusammen mit den diese betreibenden Unternehmen sind derzeit stetig wiederkehrende Investmentziele. Entsprechend oft wurden hierzu W&amp;I-Versicherungen platziert. Neben der Darstellung regelmäßig auftretender Fragestellungen sollen in diesem Artikel anhand dreier konkreter Fallbeispiele die unterschiedlichen Gestaltungsmöglichkeiten einer W&amp;I-Versicherung bei Infrastrukturtransaktionen aufgezeigt werden.</p><h3>2. Ausgangspunkt der W&amp;I-Versicherung</h3><p>Als ersten Schritt ist es lohnend sich zu vergewissern, welche Risiken mit einer W&amp;I-Versicherung abgedeckt werden können, was auf Seiten des Versicherungsnehmers hierfür erforderlich ist und welche allgemeinen Parameter zu beachten sind.</p><p>Mit einer W&amp;I-Versicherung können, im Regelfall, nur Risiken versichert werden, die trotz hinreichender Ankaufsprüfung (Due Diligence), noch nicht bekannt sind. Versichert sind die vom Verkäufer im Kaufvertrag abgegebenen Garantien. Für einen möglichst weitgehenden Versicherungsschutz sollte der Käufer als typischer Versicherungsnehmer daher frühzeitig auf die Kongruenz von Garantien und beauftragter Due Diligence achten. Bei Infrastrukturprojekten, deren Verkauf (Signing) deutlich vor Fertigstellung und endgültiger Übertragung (Closing) erfolgt, führt dies meist zu dem Problem, dass es für eine umfassende Prüfung schlicht an ausreichend Informationen fehlt. Gelöst werden kann dieses Problem, indem die entsprechende Due-Diligence-Prüfung nachgeholt wird, sobald die notwendigen Informationen vorliegen. Der Versicherungsschutz würde dann im Anschluss über einen Nachtrag zur Versicherungspolice erweitert werden.</p><p>Wie bei anderen Versicherungsprodukten sind auch bei der W&amp;I-Versicherung grundlegende wirtschaftliche Faktoren wie Versicherungsprämie, Selbstbehalt und allgemeine Ausschlüsse stets Gegenstand des Versicherungsvertrags. Diese Faktoren werden durch die Versicherungwirtschaft anhand des mit dem Versicherungsfall verbundenen Risikos bewertet. Aufgrund historischer Erfahrungen hat sich gezeigt, dass Infrastrukturprojekte und -betriebe ein geringeres Risiko aufweisen als operativ deutlich verzweigtere Unternehmen. In vielen Fällen sind die Risiken vergleichbar mit denen, die im Rahmen von Immobilientransaktionen auftauchen, weswegen auch die angebotenen Versicherungskonditionen sich oftmals in diese Richtung orientieren.</p><h3>3. Typische Risiken bei Infrastrukturtransaktionen</h3><p>Unabhängig vom konkreten Gegenstand der jeweiligen Infrastrukturtransaktion gibt es regelmäßig auftauchende Problemfelder, die Auswirkung auf den Versicherungsschutz haben.</p><p>Zum einen ist dies der bereits erwähnte, lange Zeitraum zwischen Signing und Closing. Um Risiken abdecken zu können, die in der dazwischen liegenden Zeitspanne liegen, (i) müssen die Garantien im Kaufvertrag auch zum Closing abgegeben worden sein, (ii) ist vom Verkäufer eine Erklärung abzugeben, dass ihm kein Garantieverstöße bekannt sind („bring-down statement“) und (iii) sind die Due-Diligence-Berichte zu aktualisieren.</p><p>Zum anderen bedürfen bei vielen Infrastrukturprojekten die regulatorischen Aspekte einer eingehenden Prüfung. Dies reicht von gesteigertem Genehmigungsbedarf (bspw. immissionsschutzrechtliche Genehmigungen bei Windkraftanlagen) bis hin zu Entflechtungsproblematiken bei Leitungsnetzen. Gleiches gilt für Eigentums- beziehungsweise Nutzungsrechte. Auch hier bedarf es einer gesteigerten Prüfung seitens des Käufers, damit ein vollständiger Versicherungsschutz erwartet werden kann. Für den Versicherungsnehmer ist dies im Regelfall allerdings kein zusätzlicher Aufwand, da diese Punkte ohnehin von ihm vor dem Ankauf geprüft worden wären.</p><p>Aufgrund einer allgemeinen Risikoeinschätzung der W&amp;I-Versicherer wird bei Infrastrukturtransaktionen regelmäßig keine Deckung für einen mangelhaften Zustand der Anlagen (bspw. einer Windturbine) übernommen. Hierfür gibt es gegebenenfalls andere Versicherungslösungen. Ferner ausgeschlossen ist die Kapazität beziehungsweise die Leistung, die mit den Anlagen erbracht werden kann.</p><h3>4. Beispiele aus der Praxis</h3><p>Wie unterschiedlich das Produkt der W&amp;I-Versicherung auf die Bedürfnisse des jeweiligen Einzelfalls angepasst werden kann, zeigen die folgenden Fallbeispiele.</p><h5>4.1. Sell-Side-Police bei einem Windkraft-Joint-Venture</h5><p>Das erste Beispiel ist direkt eine Rarität, da es sich um eine der wenigen echten Verkäuferpolicen (Sell-Side Police) handelt. Bei einer Sell-Side Police ist der Verkäufer und nicht der Käufer Versicherungsnehmer. Da der Verkäufer im aktuellen Marktumfeld regelmäßig die Bedingungen des Kaufvertrags vorgeben kann und die Haftungsregelungen daher zu seinen Gunsten ausgestaltet sind, werden W&amp;I-Versicherungen öfter vom Käufer als Versicherungsnehmer abgeschlossen (so genannte Buy-Side-Versicherung).</p><p>Im vorliegenden Fall haben zwei Windkraftanlagenbetreiber ein Joint-Venture (JV) geschlossen. Da beide JV-Partner sich in etwa zu gleichen Teilen eingebracht haben, gab es das oben beschriebene Käufer-Verkäufer-Gefälle nicht. Die Haftungsbestimmungen des JV-Vertrages waren daher nicht größtmöglichst minimiert worden. Aus diesem Grund hat einer der beiden JV-Partner seine Haftung über den nachträglichen Abschluss einer W&amp;I-Police reduziert. Sofern sich eine im JV-Vertrag von diesem JV-Partner abgegebene Garantie als falsch herausstellen sollte, könnte er bei einer Inanspruchnahme durch den anderen JV-Partner den geltend gemachten Schaden an die W&amp;I-Versicherung weiterreichen.</p><p>Da der Verkäufer keine Ankaufsprüfung durchführt, ist die Risikoprüfung des Versicherers (Underwriting) bei einer Sell-Side-Police deutlich umfassender, da er sich ein eigenes Bild des Unternehmens machen muss und sich nicht auf die Qualität der entsprechenden Due-Diligence-Berichte verlassen kann.</p><h5>4.2. Affirmative Cover beim Verkauf eines Gasnetzbetreibers</h5><p>Beim zweiten Beispiel wurde ein Gasnetzbetreiber samt Netz von der öffentlichen Hand veräußert. Die W&amp;I-Police wurde dabei ganz klassisch vom Käufer abgeschlossen.</p><p>Im Rahmen der Ankaufsprüfung wurden allerdings zwei Risiken entdeckt, die ausnahmsweise doch von der W&amp;I-Police gedeckt werden konnten. Enthält die W&amp;I-Police eine Deckungszusage für bekannte Risiken spricht man von einem sogenannten Affirmative Cover. Hierzu müssen (i) der zugrundeliegende Sachverhalt hinreichend aufgeklärt, (ii) das damit verbundene Risiko rechtlicher Natur und (iii) die Eintrittswahrscheinlichkeit gering sein.</p><p>Im vorliegenden Fall ging es bei beiden Risiken um eine potenzielle Inanspruchnahme der Zielgesellschaft für Altverbindlichkeiten aus bereits veräußerten Projekten. Anhand einer ausführlichen Beschreibung und Einschätzung beider Risiken durch die rechtlichen Berater des Käufers war es für den Versicherer möglich, das Risiko wirtschaftlich einzuschätzen und zu beurteilen, ob dieses Risiko innerhalb einer W&amp;I-Versicherung gedeckt werden kann oder ob es hierzu einer Spezialversicherung (sogenannte Contingent Legal Risk Policy) bedurft hätte.</p><p>Die Deckung von bekannten Risiken führt regelmäßig zu einer Prämienerhöhung und oftmals auch zu einem für diese Risiken geltenden erhöhten Selbstbehalt.</p><h5>4.3. Hard-Staple-Prozess mit synthetischer Steuerfreistellung</h5><p>Im letzten Beispiel wurden Anteile an einem Offshore-Windpark im Rahmen eines Auktionsprozesses veräußert. Auch hier wurde die Police letztendlich vom Käufer abgeschlossen. Der Prozess wurde allerdings vom Verkäufer initiiert und größtmöglich gesteuert (sogenannter Hard-Staple-Prozess).</p><p>Der Verkäufer macht dabei den Abschluss einer W&amp;I-Versicherung durch den Käufer zur Bedingung für den Verkauf des Unternehmens. Für den Verkäufer hat diese frühzeitige Einschaltung eines Versicherers den Vorteil, dass er bereits eine erste Einschätzung zur Versicherbarkeit des Garantiekataloges, den Anforderungen an die Ankaufsprüfung sowie zum Preis der Versicherung an potenzielle Käufer weitergeben kann. Um bei einem Bieterverfahren Zeiteinsatz und Aufwand möglichst gering zu halten, wird dabei meist auch die Police zwischen Verkäufer und Versicherer vorverhandelt. Diese vorverhandelte Police wird dann zusammen mit Hinweisen, an welchen Stellen eine umfassende Ankaufsprüfung erwartet wird, um den vorhandenen Garantiekatalog decken zu können, an die Bieter weitergereicht, die den Prozess dann selbstständig mit dem Versicherer fortführen.</p><p>Da der Verkäufer nicht bereit war eine Steuerfreistellung in den Kaufvertrag aufzunehmen, sah die vorverhandelte Police die Möglichkeit vor, gegen Zahlung einer zusätzlichen Versicherungsprämie eine solche Freistellung in den Versicherungsvertrag zu integrieren (sogenannte synthetische Steuerfreistellung). Hierdurch wird das Haftungsrisiko des Verkäufers natürlich erheblich reduziert, der Käufer hat jedoch einen vergleichbaren Schutz. Inhalt und Umfang solcher synthetischer Steuerfreistellungen hinsichtlich Steuerarten und -zeiträumen bestimmen sich dabei wiederum nach den von der Ankaufsprüfung umfassten Informationen.</p>

W&I-Versicherungen haben sich in den vergangenen Jahren als effektives Transaktionswerkzeug bewährt. Die Veräußerung von Infrastrukturprojekten oder -unternehmen stellt hierbei keine Ausnahme dar. Gerade Windkraft und Leitungsnetze in ihren mannigfaltigen Unterformen zusammen mit den diese betreibenden Unternehmen sind derzeit stetig wiederkehrende Investmentziele. Entsprechend oft wurden hierzu W&I-Versicherungen platziert.

Effektive Nutzung von W&I-Versicherungen bei Infrastrukturtransaktionen

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