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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber.<br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<p>Robin Eyben ist Rechtsanwalt und Partner im Bereich M&amp;A und Venture Capital im Berliner Büro von Osborne Clarke. Er berät Investoren, Gründer und Unternehmen jeder Entwicklungsphase bei gesellschaftsrechtlichen Transaktionen, Finanzierungsrunden (in Form von Wandeldarlehen, Kapitalerhöhungen und Venture Debt), strategischen Akquisitionen, Joint Ventures, Mergers und Exits. Er wird im HandelsblattRanking als einer der besten Anwälte für Venture Capital in Deutschland gelistet und ist im JUVE Handbuch der Wirtschaftskanzleien als für VC-Transaktionen „häufig empfohlen“ aufgeführt.</p>

Robin Eyben

<p>Dana Alpar berät nationale und internationale Investoren, Fonds, technologiegesteuerte Unternehmen und Start-ups von der Gründung bis zum Exit bei Venture-Capital- und M&amp;A-Transaktionen sowie anderen gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen. Ein Schwer-punkt ihrer Tätigkeit liegt in der Beratung von Venture-Capital-Fonds, Start-ups und großen Unternehmen aus dem Technologiebereich. Sie ist seit Juni 2020 zugelassene Rechtsanwältin und arbeitet seither bei Osborne Clarke.</p>

Dana Alpar

<h3>1. Einleitung1</h3><p>1In den letzten Jahren hat die Implementierung von ESG-Kriterien (Environment, Social, Governance) in VC-finanzierten Unternehmen zunehmend an Gewicht gewonnen. Während für Fondsgesellschaften bereits rechtliche Vorgaben in Kraft sind, ist die Umsetzung von ESG-Maßnahmen keine generelle Pflicht für sonstige Unternehmen. Daher bemühen sich VC-Investoren nun, ihre eigens aufgestellten ESG-Kriterien auf Ebene ihrer Portfoliogesellschaften durchzusetzen. Ein Standard zur Implementierung von ESG-Maßnahmen in VC-finanzierten Start-ups fehlt allerdings zurzeit noch.</p><h3>2. ESG-Kriterien im Einzelnen</h3><p>Unter ESG sind grundsätzlich Standardkriterien für ein nachhaltiges Anlegen von Finanzmitteln zu verstehen. Environment beinhaltet Aspekte wie den Klimawandel, Umweltverschmutzung, Ressourcenschonung und Dekarbonisierung.2 Je nach Geschäftsmodell sind hier verschiedene Faktoren relevant. Für E-Commerce-Start-ups sind zum Beispiel nachhaltige Verpackungen und Lieferketten von Bedeutung. Social umfasst Themen wie gesellschaftliches Engagement, Diversity, Fair Trade und Sicherheit. Hierunter fallen insbesondere auch Datenschutz und -sicherheit, deren Einhaltung für Digitalunternehmen unerlässlich ist. Mit Governance ist eine nachhaltige Unternehmensführung gemeint. Hierzu zählt die Etablierung von Unternehmenswerten als auch die Einführung von Aufsichtsstrukturen und Compliance-Prozessen. Zumindest bei Later-Stage-Start-ups ist zum Beispiel die Einrichtung eines Beirats, der für die Kontrolle und Beratung der Geschäftsführung zuständig ist, bereits marktüblich geworden.</p><p>Während die meisten Unternehmen in den letzten Jahren ihren Fokus auf die Umsetzung von Umweltmaßnahmen gelegt haben, hat die Corona-Krise nun den Aspekt Corporate Social Responsibility deutlich in den Vordergrund gerückt. Durch die Corona-Krise ist soziale Ungleichheit global angestiegen.3 Der Lockdown hat bei vielen Menschen zu spürbaren Einkommensverlusten geführt, so dass das gesellschaftliche Engagement in vielen Unternehmen deutlich intensiviert wurde.</p><p>Insbesondere hat die Corona-Krise aber auch gezeigt, dass Unternehmen mit einer guten Corporate Governance eine Krise wesentlich besser überstehen.4 Ein nachhaltiges Risikomanagement und die Digitalisierung von Wertschöpfungsketten tragen zur Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens bei.</p><h3>3. Implementierung auf Portfolio-Ebene</h3><p>Der europäische Gesetzgeber hat für Fondsgesellschaften in der EU bereits verbindliche Offenlegungs- und Transparenzpflichten eingeführt.5 Folglich hat es sich zum Marktstandard etabliert, dass Fondsgesellschaften eigene ESG-Richtlinien in ihrem Fonds aufstellen. Die BaFin hat in ihrem „Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken“ vom 20. Dezember 2019 für die von ihr beaufsichtigten Unternehmen unverbindliche Verfahrensweisen zur Umsetzung der gesetzlichen Anforderungen an ein angemessenes Risikomanagementsystem herausgegeben. Andere Investoren haben sich gewissen Initiativen angeschlossen oder sich freiwillig gewissen Standards unterworfen (zum Beispiel dem Deutschen Nachhaltigkeitskodex6).</p><p>Viele VC-Fonds verlangen daher die Einführung von ESG-Maßnahmen in ihren Portfoliogesellschaften, um nicht gegen eigene Investmentpolitik-Richtlinien zu verstoßen. Es bestehen Projekte wie „Sustainability Clause“ von Leaders for Climate Action7, an denen bereits zahlreiche namhafte deutsche als auch internationale VC-Fonds teilnehmen. Danach verpflichten sich diese, eine entsprechende Nachhaltigkeitsklausel in ihrem Term Sheet und in die Gesellschaftervereinbarung der Portfoliogesellschaft aufzunehmen, die alle neu finanzierten Unternehmen zu gewissen Klimaschutzzielen verpflichtet.</p><p>ESG-Kriterien können an verschiedenen Stellen in der Beteiligungsdokumentation eines Start-ups eingebaut werden:</p><h5>3.1 Garantien und Freistellungen</h5><p>ESG spielt bereits im Rahmen der Due Diligence neben den traditionellen Aspekten der finanziellen, rechtlichen, technischen, steuerlichen und kommerziellen Due Diligence eine zunehmend große Rolle.8 Je nach Branche werden hier bestimmte Nachhaltigkeitsaspekte von den VC-Investoren geprüft und entsprechende Dokumente angefordert. Die Ergebnisse der Due Diligence fließen dann in die Vertragsverhandlungen ein. ESG-Faktoren können systematisch in die Bewertung eines Unternehmens einfließen.9 In den meisten Fällen werden sie dies aber nur implizit tun, da noch kein Standard für die mathematische Berechnung von ESG-Faktoren anerkannt und verbreitet ist. ESG-Faktoren werden sich vor allem in den Garantien und Freistellungen in der Beteiligungsdokumentation widerspiegeln. Unabhängig von den konkreten Ergebnissen der Due Diligence verlangen VC-Investoren oft generelle Compliance-Garantien, wonach das Start-up garantiert, dass alle einschlägigen Gesetze eingehalten werden.</p><h5>3.2 Covenants</h5><p>Auf Basis der im Rahmen der Due Diligence identifizierten Lage bezüglich der Verfolgung von ESG-Maßnahmen sollte mit dem Startup ein Aktionsplan ausgearbeitet werden. In diesem Aktionsplan ist vorzusehen, welche ESG-Maßnahmen von wem und wie auszuführen sind. Die diesbezüglichen Verpflichtungen sollten aus Investorenperspektive als sogenannte Covenants beziehungsweise Undertakings des Start-ups in die Gesellschaftervereinbarung aufgenommen werden. An dieser Stelle sind die ESG-Maßnahmen explizit aufzulisten. Sinnvoll kann auch eine Bezugnahme auf eine bestimmte Initiative sein, der sich das Start-up anschließen kann (zum Beispiel Green Consumption Pledge Initiative der Europäischen Kommission10). Letztlich können bestimmte Rechtsfolgen wie zum Beispiel Geldstrafen aufgenommen werden im Falle eines Verstoßes gegen ESG-Vorgaben.</p><h5>3.3 Monitoring</h5><p>Zur Durchsetzung und Kontrolle der Durchführung und Einhaltung der ESG-Maßnahmen werden VC-Investoren regelmäßig gewisse Informationsrechte verlangen. Zudem können auf Nachhaltigkeit abgestimmte Reporting-Strukturen aufgebaut werden. Hier gilt es die Interessen eines Investors nach möglichst viel Information mit den Interessen der Gründer, ihr Unternehmen eigenständig zu führen, zu vereinbaren. Ein detailliertes Reporting sollte nicht zum Mikromanagement der Geschäftsführer durch die Investoren führen. Ein Beirat kann zur Kontrolle und Überwachung der Geschäftsführung geschaffen werden. Der Beirat kann (unter anderem) mit einem unabhängigen Mitglied besetzt werden, welches besondere Expertise aus dem ESG-Bereich mitbringt.</p><h5>3.4 Weitere Maßnahmen</h5><p>Bestimmte ESG-Maßnahmen, welche kurzfristig umgesetzt werden können, können bereits als Closing Conditions oder als Meilensteine des jeweiligen Investments in die Beteiligungsvereinbarung aufgenommen werden. Zudem können Gehaltsmodelle innerhalb des Start-ups an die Erreichung von ESG-Zielen geknüpft werden. Hier ist jedoch darauf zu achten, die ESG-Ziele möglichst genau zu bestimmen, um die richtigen Anreize zu schaffen und später mögliche Auseinandersetzungen mit den jeweiligen Mitarbeitern zu vermeiden.</p><h5>3.5 Praxis</h5><p>Letztendlich werden Umfang und Reichweite der ESG-Maßnahmen nicht nur von der jeweiligen Branche des Start-ups, sondern auch von der Phase abhängen, in der sich das Start-up gerade befindet. Dennoch zeigt die Praxis, dass die Implementierung von ESG-Maßnahmen auf Ebene der Portfoliogesellschaften gerade nicht einzelfallabhängig erfolgt. Einige VC-Fonds haben einheitliche ESG-Klauseln für ihre Portfoliogesellschaften entworfen, deren wortgleiche Aufnahme sie in jeder Beteiligungsdokumentation fordern. Dies mag zwar für die jeweiligen VC-Investoren praktikabel sein. Für Start-ups führt es jedoch dazu, dass sie teilweise Verpflichtungen eingehen müssen, welche überhaupt nicht in Bezug zu ihrem Geschäftsmodell stehen. Spätestens zu dem Zeitpunkt, in dem ein weiterer VC-Investor als Gesellschafter hinzukommt, der seine eigenen ESG-Klauseln in das Investment mitbringt, wird eine wortgleiche Übernahme nicht möglich sein.</p><h3>4. Fazit</h3><p>Sowohl VC-Investoren als auch Start-ups sind sich einig, dass ESG-Themen gefördert werden und ihren Weg in die Beteiligungsdokumentation finden müssen. Doch anstatt dass jeder VC-Fonds seine generellen ESG-Maßstäbe unabhängig vom Einzelfall in jedes seiner Start-ups zu integrieren versucht, sollte ein Weg gefunden werden, die besonderen Gegebenheiten des Start-ups einfließen zu lassen und einen Ausgleich mit den Maßstäben anderer VC-Investoren zu finden.</p><hr><p>1 Besonderer Dank gilt unserem wissenschaftlichen Mitarbeiter Giovanni Alexandrov.</p><p>2 Eberius, WM 2019 Heft 46, 2143, 2144.</p><p>3 Kersten/Rixen, Der Verfassungsstaat in der Corona-Krise, Teil XI, 2. Auflage 2021.</p><p>4 Velte, NZG 2021, 3, 5.</p><p>5 Verordnung (EU) 2019/2088 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungspflichten im Finanzdienstleistungssektor; Richtlinie 2014/95/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2014 zur Änderung der Richtlinie 2013/34/EU im Hinblick auf die Angabe nichtfinanzieller und die Diversität betreffender Informationen durch bestimmte große Unternehmen und Gruppen.</p><p>6 Deutscher Nachhaltigkeitskodex – Home (deutscher-nachhaltigkeitskodex.de).</p><p>7 VC Sustainability Clause – Leaders for Climate Action (lfca.earth).</p><p>8 Bünning, BB 2021, 235, 238.</p><p>9 International Valuation Standards Council, Perspectives Paper: ESG and Business Valuation.</p><p>10 Abrufbar unter https://ec.europa.eu/info/policies/consumers/consumer-protection-policy/green-consumption-pledge-initiative_en, abgerufen am 24.9.2021.</p>

Dana Alpar und Robin Eyben von Osborne Clarke betrachten die Relevanz von ESG-Kriterien bei der Finanzierungsfrage in Venture Capital-Transaktionen. Während für Fondsgesellschaften bereits rechtliche Vorgaben in Kraft sind, ist die Umsetzung von ESG-Maßnahmen keine generelle Pflicht für sonstige Unternehmen. Ein Standard zur Implementierung von ESG-Maßnahmen in VC-finanzierten Start-ups fehlt allerdings zurzeit noch.

ESG – Der Nachhaltigkeitstrend in Venture-Capital-Transaktionen

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