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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber.<br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<h2>1. Einleitung</h2><p>Die Bedeutung operativer Verbesserung zur Wertsteigerung von Unternehmen nimmt stetig zu. Die Private-Equity-Industrie erzielt damit nach aktuellen Beobachtungen rund die Hälfte ihrer Beteiligungsrendite. Erfolgreichen Investoren gelingt es, entsprechende Chancen und Risiken bereits in der Due-Diligence-Phase zu erkennen und zu bewerten. Doch wie gewinnen sie die dafür nötige Transparenz – trotz eines begrenzten Informationszugangs und unter hohem Zeitdruck?</p><p>Immer mehr Deal-Teams setzen auf eine kennzahlenbasierte Operational Due Diligence. Sie schafft mittels Kennzahlen Klarheit über die operative Leistungsfähigkeit. Besonders im Industriesektor gehen aktuell nur noch wenige Käufer das Risiko ein, auf diese Perspektive der Unternehmensprüfung zu verzichten. Im Fokus steht die Bewertung der Leistungsfähigkeit der Operations. Dazu gehören Produktentwicklung, Einkauf, Logistik und Produktion. Potenzielle Käufer, die auf die Leitfragen einer Operational Due Diligence (s. Abb. 1) belastbare Antworten finden, gewinnen einen Wissensvorsprung gegenüber anderen Bietern. Sie erlangen insbesondere drei Vorteile:</p><ul><li><p>Höhere Sicherheit bei der Einschätzung der Businessplanung</p></li><li><p>Mögliche Kaufpreissteigerung durch neu identifizierte Potenziale</p></li><li><p>Schneller Start der operativen Verbesserungen nach dem Closing</p></li></ul><p>So steigen die Chancen auf einen erfolgreichen Transaktionsabschluss und eine hohe Wertsteigerung mit der Vervielfachung des eingesetzten Eigenkapitals. Allerdings sind auch einige Herausforderungen zu bewältigen: Erstens ist der Zugang zu Unternehmensinformationen sehr beschränkt. Die Datenlage beschränkt sich auf das Information Memorandum, den Datenraum sowie Managementpräsentationen und kurze Standortbesichtigungen. Zweitens sind die Ressourcen des Deal-Teams begrenzt. Von der Bewertung des Marktes und des Managements über die Finanzierung und Strukturierung der Transaktion bis hin zur Kaufpreisverhandlung müssen die Deal-Teams zahlreiche Bälle in der Luft halten. Drittens ist die Aufbereitung der Datenbasis in Bezug auf die Operations und die Mitarbeiter von Betrieb zu Betrieb sehr unterschiedlich. Eine standardisierte Berichtslogik und einheitliche Kennzahlen existieren für diese Bereiche bisher nicht.</p><p></p><p><em>Quelle: Eigene Darstellung</em></p><p>Wie kann trotzdem die Transparenz für eine solide Entscheidungsgrundlage geschaffen werden? Wie lässt sich die operative Unternehmenssituation verlässlich beurteilen? Wie wird das zukünftige operative Wertsteigerungspotenzial identifiziert und quantifiziert? Eine Logik zur Bestimmung der operativen Leistungsfähigkeit ist gefragt.</p><p> </p><h2>2. Bewertung durch Kennzahlen</h2><p>Die Erfahrung der Autoren zeigt, dass sich mit einer geringen Anzahl klar definierter und eindeutiger Kennzahlen eine hohe Transparenz schaffen lässt. Zur schnellen indikativen Bewertung der operativen Leistungsfähigkeit im Rahmen der Due Diligence wird empfohlen, den Blick auf sechs Aspekte zu richten:</p><ul><li><p>Produktivität</p></li><li><p>Komplexität</p></li><li><p>Struktur</p></li><li><p>Motivation</p></li><li><p>Kompetenz</p></li><li><p>Disziplin</p></li></ul><p>Warum sind genau diese Aspekte die richtigen? Hier unterscheiden sich operativ exzellente Unternehmen deutlich von durchschnittlichen Unternehmen. Die „operative Exzellenz“ ist definiert als der Wille und die Fähigkeit einer Organisation und ihrer Mitarbeiter, immer wieder auf den Punkt genau Spitzenleistungen zu erbringen. Diese Begriffsbestimmung zeigt, dass mit „operativer Exzellenz“ nicht nur schlanke betriebliche Prozesse, Produkte und Strukturen verbunden sind. Die Grundlage für die Unternehmensleistung bilden immer die Mitarbeiter – mit ihrer täglichen Arbeit und durch die kontinuierliche Verbesserung ihres eigenen Verantwortungsbereiches. Auch dieser Aspekt muss daher in der Operational Due Diligence untersucht werden. Welche Kennzahlen eignen sich konkret zur Messung dieser erfolgskritischen Aspekte?</p><p> </p><h2>2.1 Produktivität: Wie schlank sind die betrieblichen Prozesse?</h2><p>Eine hohe Produktivität wird durch das Zusammenspiel von zwei Faktoren bestimmt: zum einen von der Effizienz, die beschreibt, „wie“ gearbeitet wird, und zum anderen von der Effektivität, die betrachtet, „was“ erarbeitet wird. Beide sind für eine hohe Produktivität notwendig. Unternehmen, die effizient und effektiv handeln, senken ihre Kosten, erlangen eine hohe Kundenzufriedenheit und häufig auch eine hohe Mitarbeiterzufriedenheit. Ein idealer Indikator für die Produktivität ist die Wertschöpfung pro Mitarbeiter. Im Englischen wird sie häufig als Human Capital Value Add (HCVA) bezeichnet. Berechnet wird die Wertschöpfung pro Mitarbeiter aus dem Personalaufwand plus operativem Gewinn, dividiert durch die Mitarbeiteranzahl. Durchschnittlich beträgt die Wertschöpfung pro Mitarbeiter in deutschen Industrieunternehmen rund 95.000 EUR. Diese Messgröße liefert eine aggregierte Indikation zur Effektivität des Vertriebs, zur Effizienz der direkten und indirekten Unternehmensbereiche sowie zum Lohnkostenniveau im Unternehmen. Steigt der generierte Wertzuwachs pro Mitarbeiter, so ist dies ein Indikator dafür, dass die operative Leistungsfähigkeit zugenommen hat. Diese Kennzahl kann anhand der konventionellen Finanzberichterstattung ermittelt werden. Aus dieser Datenquelle ist sie die aussagekräftigste betriebliche Erfolgsgröße zur Produktivitätsmessung. Sie besitzt außerdem gegenüber verwandten Kennzahlen wie Umsatz pro Mitarbeiter und Gewinn pro Mitarbeiter zwei entscheidende Vorteile: Zum einen macht sie auch Unternehmen mit einer unterschiedlichen Eigenleistungstiefe vergleichbar, zum anderen wird ihre Messung nur geringfügig durch Schwankungen der Materialpreise beeinflusst.</p><p></p><p><em>Quelle: Eigene Darstellung</em></p><p> </p><h2>2.2 Komplexität: Wie schlank sind die Produkte?</h2><p>Das Produkt entscheidet darüber, wie schlank Prozesse in der Wertschöpfung gestaltet werden können. Ist die Bauweise einfach oder komplex? Werden so spät wie möglich im Produktionsprozess Varianten gebildet? Durch hohe Komplexität entstehen hohe Kosten. Oftmals bieten aufwendigere Produkte und entsprechende Lieferstrukturen keinen größeren Mehrwert für den Kunden. Dem hohen Aufwand steht deshalb auch keine höhere Preisbereitschaft der Kunden gegenüber. Unternehmen, die ihre interne Komplexität reduzieren, können ihren EBITDA deutlich steigern. Die Lieferantenanzahl eignet sich sehr gut als Indikator für die Komplexität. Wesentliche Maßnahmen zur Komplexitätsreduzierung wirken auf sie: zum Beispiel Optimierungsmöglichkeiten im Engineering wie die modulare Produktgestaltung und die Wertanalyse, ebenso aber auch Maßnahmen zur Materialkostenreduzierung wie die Bündelung von Einkaufsumfängen oder die Zusammenarbeit mit Modul- und Systemlieferanten.</p><p> </p><h2>2.3 Struktur: Wie schlank ist die Aufbauorganisation?</h2><p>Je reibungsloser die Abläufe und die Zusammenarbeit im Unternehmen funktionieren, desto weniger Eingriffe durch die Vorgesetzten sind erforderlich. Als Messgröße eignet sich die Leitungsintensität. Sie ist definiert als der Quotient aus Anzahl der Leitungsfunktionen durch die Gesamtmitarbeiteranzahl. Zu den Leitungsfunktionen zählen sämtliche Führungskräfte im Unternehmen sowie deren Assistenten. Die Kennzahl wird somit von der Führungsspanne und der Anzahl an Hierarchieebenen beeinflusst. Führende Unternehmen bewegen sich bei Werten um zwölf. Weicht der Wert für ein Unternehmen deutlich nach oben oder unten ab, kann die Firma meist als „overmanaged“ beziehungsweise „undermanaged“ klassifiziert werden. Beide Fälle bieten große Potenziale, die Profitabilität zu steigern, indem die Aufbauorganisation angepasst wird. Verfügt eine Organisation über zu viele Führungskräfte, so entstehen nicht notwendige Gemeinkosten. Ein zu geringer Anteil an Managern ermöglicht kein konsequentes Coaching der Mitarbeiter und keine kontinuierliche Kontrolle.</p><p> </p><h2>2.4 Motivation: Wie engagiert sind die Mitarbeiter?</h2><p>Die unternehmerische Praxis zeigt, dass eine hohe Motivation der Belegschaft nachhaltig zur operativen Verbesserung der Prozesse beiträgt und eine höhere Umsetzungsgeschwindigkeit ermöglicht. Zahlreiche Unternehmen führen Mitarbeiterbefragungen durch, um die Motivation zu messen. Die Ergebnisse eignen sich jedoch nur bedingt zur Beantwortung wesentlicher Fragen im Rahmen der Due Diligence. Besser geeignet ist die mitarbeiterbedingte Fluktuation. Zu den großen Vorteilen dieser Kennzahl zählen die gute unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit, die einfache Bereitstellbarkeit und die hohe Belastbarkeit der Werte. Werte jenseits von 10% Mitarbeiterkündigungen pro Jahr sind in den meisten Branchen bedenklich und erfordern eine detailliertere Analyse. Besonders für stark wachsende Unternehmen besteht dann ein Risiko, dass Entwicklung, Einkauf, Logistik und Produktion das angestrebte Wachstum nicht mit den geplanten Kosten erreichen. Für Qualifizierungsmaßnahmen und Qualitätsprobleme wird meist weniger budgetiert als aufgrund der hohen Fluktuation notwendig ist. Zusätzliche Kosten entstehen durch den Wissensverlust beim Fortgang von Mitarbeitern. Unternehmen kalkulieren mit Zusatzkosten von bis zu 250.000 EUR pro Kündigung. Kosten in dieser Höhe entstehen, wenn Experten mit besonderen Fachkenntnissen und Erfahrungen das Unternehmen verlassen und dieses Wissen erst wieder neu aufgebaut werden muss. Doch auch der Weggang von Sachbearbeitern führt schnell zu Kosten im fünfstelligen Bereich.</p><p> </p><h2>2.5 Kompetenz: Welches Qualifikationsniveau liegt vor?</h2><p>Außergewöhnliche Produkte und schlanke Prozesse entstehen durch besondere Fähigkeiten der Menschen im Unternehmen. Diese müssen ständig weiterentwickelt werden. Die Messung der Mitarbeiterkompetenz einer kompletten Organisation ist eine anspruchsvolle Herausforderung. Oftmals beschränkt sich die Kompetenzanalyse von Unternehmenskäufern daher auf Schlüsselpersonen an der Unternehmensspitze. Doch für Innovationsstärke und technologische Führerschaft sind die Fähigkeiten aller Menschen im Unternehmen wichtig. Eine Operational Due Diligence schafft die erforderliche Klarheit. Als Indikator eignet sich die Anzahl an Trainingstagen pro Mitarbeiter und Jahr. Natürlich sichert die hohe Teilnehmerzahl der Qualifizierungsveranstaltungen alleine noch keinen Kompetenzaufbau. Jedoch sagt die Kenngröße vieles über den Stellenwert der Mitarbeiterqualifizierung aus. Unternehmen, die heute nicht in Trainings investieren, werden mit hoher Wahrscheinlichkeit morgen keine Technologieführer sein.</p><p> </p><h2>2.6 Disziplin: Wie verlässlich wird gearbeitet?</h2><p>Schnelles, profitables Wachstum verlangt von Unternehmen hohe Disziplin. Aufgaben müssen verlässlich erledigt und Probleme schnell gemeinsam gelöst werden. Für eine lange Suche nach Schuldigen ist keine Zeit, wenn der EBITDA in wenigen Jahren verdoppelt werden soll. Die Kennzahl Krankenstand liefert wichtige Hinweise zur Stringenz, mit der im Unternehmen gearbeitet wird. In operativ exzellenten Unternehmen ist die Gesundheitsquote meist deutlich höher als im Branchendurchschnitt. Dies hat verschiedene Gründe. Zu den wichtigsten gehören die Qualität der Führungskräfte und die Kultur im Unternehmen. Letztere ist bei erfolgreichen Unternehmen durch die Worte „fördern“ und „fordern“ gekennzeichnet. Ein solches Umfeld beschleunigt die operative Wertsteigerung. Prozess- und Produktoptimierungen erfordern eine hohe Disziplin bei der Einhaltung von Standards. Nur wenn sie von allen Mitarbeitern gelebt werden, führt ihre Wirkung zu finanziellen Effekten. Ein überdurchschnittlich hoher Krankenstand kann auch ein Indiz dafür sein, dass die direkten und indirekten Prozesse nicht mitarbeiterfreundlich gestaltet sind. Auch hier bieten sich Chancen zur Wertsteigerung.</p><p> </p><h2>3. Empfehlungen zur Anwendung</h2><p>Wie lassen sich diese Kennzahlen im Rahmen der Operational Due Diligence nutzen? Ideal ist ein stufenweises Vorgehen (s. Abb. 2). Dieses berücksichtigt den jeweiligen Zugang zu Unternehmensinformationen während des Transaktionsprozesses. Außerdem ist es effizient und kongruent zum Informationsbedarf der Entscheider auf der Käuferseite. In einer frühen Phase sollten mögliche Dealbreaker im Bereich Operations identifiziert werden (Benchmarking und Trendanalyse). Anschließend erfolgt die gezielte Vertiefung der relevanten Bewertungsaspekte (Beobachtung und Detailanalyse).</p><p> </p><h2>3.1 Benchmarking</h2><p>Wie leistungsfähig ist das Unternehmen im Vergleich zu seinen Wettbewerbern? Im ersten Schritt werden die Kennzahlen des Unternehmens mit Benchmarkdaten anderer Unternehmen verglichen. Hierzu müssen sinnvolle Vergleichsunternehmen ausgewählt werden. Dazu sollten die Branche, das Produkt- und Kundenportfolio sowie das Geschäftsmodell ausschlaggebend sein. Für eine operative Indikation können außerdem branchenunabhängige Unternehmen betrachtet werden. Denn operative Exzellenz ist nicht branchenfokussiert, sondern im Hinblick auf Best-Practice-Prozesse in vielen Fällen branchenübergreifend interessant. So lässt sich das maximale Verbesserungspotenzial ermitteln. Wichtige Handlungsempfehlungen können in diesem Zusammenhang auch für die Wertsteigerungsphase gegeben werden. In der Praxis sind meist nicht alle Informationen zur Berechnung der zuvor beschriebenen Kennzahlen im Datenraum vorhanden. Daher müssen einzelne Werte von der Verkäuferseite spezifisch bereitgestellt werden. Bei der Auswahl und Kombination der Kennzahlen wurde deshalb Wert darauf gelegt, dass die Daten einfach und schnell von jedem CFO und COO geliefert werden können. Sie zählen zum Standardrepertoire interner Berichterstattung.</p><p> </p><h2>3.2 Trendanalyse</h2><p>Wie hat sich die operative Exzellenz in den letzten Jahren entwickelt? Wie bei der Analyse der Finanzkennzahlen sollte auch bei den operativen Kennzahlen ein Blick in die Vergangenheit geworfen werden. Hierdurch wird erkannt, wie sich die operative Leistungsfähigkeit in den letzten Jahren verändert hat. Konnte die Arbeitsproduktivität gesteigert werden? Wie hat sich der Krankenstand entwickelt? Mit wie viel Einsatz wurden die Mitarbeiterkompetenzen weiterentwickelt? Häufig lassen sich konkrete Zusammenhänge zwischen Operations- und Finanzkennzahlen erkennen. Dies kann wertvolle Hinweise zur Einschätzung der Erreichbarkeit der Businessplanung liefern. Hierzu muss im ersten Schritt analysiert werden, welche operativen Verbesserungen erforderlich sind, um die Finanzplanung umzusetzen. Anschließend werden die notwendigen Optimierungen mit der historischen Performance verglichen. Entspricht die Businessplanung den historischen Fähigkeiten der Organisation? Oder wird zukünftig eine deutlich höhere Veränderungsgeschwindigkeit angenommen? Diese Zusammenhänge sind im Due-Diligence-Prozess kritisch zu hinterfragen. Häufig können auf diese Weise „Red Flags“ identifiziert und im weiteren Verlauf der Due Diligence genauer untersucht werden.</p><p> </p><h2>3.3 Beobachtung</h2><p>Decken sich die Eindrücke vor Ort mit den erhobenen Kennzahlen? Die operative Indikation fungiert als Leitplanke für die Vor-Ort-Begehung und verhilft zu einem zielgerichteten Blick. Sie dient als ideale Vorbereitung und sollte möglichst vor der Begehung abgeschlossen sein, um tiefe Einsichten zu gewinnen. Die operative Indikation ermöglicht einen ersten Erkenntnisgewinn über die operative Leistungsfähigkeit eines Unternehmens. Sie sorgt für circa 60% Entscheidungssicherheit – das heißt also, dass mit einer 60%-igen Wahrscheinlichkeit die vorliegende Einschätzung zur operativen Exzellenz des Unternehmens korrekt ist. Die langjährigen Projekterfahrungen der Autoren belegen, dass die Entscheidungssicherheit durch gezielte Beobachtungen vor Ort sogar auf 80% gesteigert werden kann. Ausschlaggebend ist dabei, die Sachverhalte durch den prüfenden „Blick unter die Motorhaube“ zu validieren. Im Laufe der Transaktionsphase wird der Zugang zum Unternehmen tiefer. Bei Vor-Ort-Besuchen und Expert-Sessions lassen sich die durch die Kennzahlen gewonnenen Erkenntnisse validieren. Wie leistungsfähig arbeitet die Organisation? Wie ist der aktuelle Krankenstand? Wie hoch ist der Anteil der Mitarbeiter, die gerade Wertschöpfung betreiben? Herrscht Hektik im Betriebsablauf? Werden Regeln zur Arbeitssicherheit eingehalten? Insbesondere die Indikatoren Disziplin und Motivation sind durch Beobachtungen sehr gut zu verfestigen.</p><p> </p><h2>3.4 Detailanalyse</h2><p>Wie kann die Entscheidungssicherheit weiter gesteigert werden? Zusätzliche Detailanalysen erhöhen die Transparenz zur operativen Leistungsfähigkeit. Einzelne Bewertungsaspekte lassen sich vor dem Hintergrund der spezifischen Transaktionsfragen vertiefen. Die Entscheidung für eine jeweilige Detailanalyse ergibt sich häufig durch neue Erkenntnisse aus den Vor-Ort-Beobachtungen. Besondere Bedeutung besitzt in dieser vierten Phase der Operational Due Diligence die Validierung der Businessplanung und Quantifizierung der Wertsteigerungspotenziale. Für die Unternehmensbewertung und die Vorbereitung der operativen Wertsteigerung nach dem Unternehmenskauf sind Antworten auf die folgenden Fragen besonders wichtig: Welche EBITDA-Verbesserungen lassen sich kurzfristig und mittelfristig durch operative Wertsteigerung erreichen? Besteht in einzelnen Bereichen ein Investitionsstau? Entspricht die Businessplanung dem tatsächlichen Investitionsbedarf? Bestehen Möglichkeiten zur Reduzierung des Working Capitals? Welches sind die wichtigsten Maßnahmen zur Reduzierung der Material- und Personalkosten? Führende Finanzinvestoren und strategische Käufer können diese Fragen bereits vor dem Unternehmenskauf mit hoher Belastbarkeit beantworten. So gewinnen sie Entscheidungssicherheit und die Möglichkeit, unmittelbar nach Transaktionsabschluss mit der Wertsteigerung zu starten.</p><p> </p><h2>4. Fazit</h2><p>Die Bewertung der operativen Leistungsfähigkeit über sechs aussagekräftige und eindeutig definierte Kennzahlen ist einfach, schnell und erkenntnisreich. Das Kennzahlensystem erlaubt bei begrenztem Zugang eine verlässliche Einschätzung der in der Vergangenheit erreichten operativen Wertsteigerung und aktuellen operativen Exzellenz. In der Praxis ist die Erhebung der benötigten Daten für alle Beteiligten aufwandsarm. Dies ist besonders in den frühen Phasen einer Transaktion von Vorteil. Durch Benchmarking, Trendanalyse, Vor-Ort-Beobachtungen und Detailanalysen wird die Bewertung der Leistungsfähigkeit von Produktentwicklung, Einkauf und Produktion stufenweise detailliert. Private-Equity-Investoren gewinnen zu entscheidenden Zeitpunkten wichtige Erkenntnisse, die ihre Mitbieter nicht besitzen. Dies steigert die Entscheidungssicherheit in Investitionskomitees und die Wahrscheinlichkeit überdurchschnittlich erfolgreicher Deals.</p>

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Operational Due Diligence: Mit diesen Kennzahlen gewinnen Käufer Klarheit über die operative Leistungsfähigkeit von Industrieunternehmen.