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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Heute sind Prof. Dr. Florian Bauer und Prof. Dr. Christoph Schalast die Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li>Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

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Dr. Stephan Hutter, Partner von Skadden, Arps, Slate, Meagher &amp; Flom in Frankfurt am Main konzentriert sich auf internationale Kapitalmarkttransaktionen, grenz-überschreitende gesellschaftsrechtliche Fragestellungen und M&amp;A-Transaktionen sowie auf Corporate Governance und Compliance-Themen. Dr. Hutter verfügt über ein besonders breites Erfahrungsspektrum bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen und High-yield Finanzierungen im Rahmen internationaler Wertpapieremissionen deutscher, österreichischer und schweizerischer Unternehmen, einschließlich Dual Listings und Privatplatzierungen von Aktien und Schuldtiteln in den Vereinigten Staaten. Seit mehr als zwei Jahrzehnten wird Dr. Hutter von führenden Fachzeitschriften wie Chambers Global, Chambers Europe, Best Lawyers in Germany, The Legal 500, IFLR1000 und JUVE (Deutschland) als marktführender deutscher und europäischer Kapitalmarktspezialist für Eigen- und Fremdkapitaltransaktionen genannt. Er hält häufig Vorträge und veröffentlicht zu internationalen Wertpapiergesetzen, Transaktionen und verwandten Themen.

Dr. Stephan Hutter

<h4>1. Einleitung</h4>SPACs (aus dem Englischen: Special Purpose Acquisition Companies) sind im Wesentlichen an einer Börse notierte Unternehmenshüllen, die über eine bestimmte Liquidität verfügen, um damit, innerhalb eines bestimmten Zeitraums – meistens zwei Jahre – ein noch nicht börsennotiertes Unternehmen zu erwerben. Nach Durchführung einer solchen Übernahme wird die vormalige Unternehmenshülle zu einem „normalen“ börsennotierten Unternehmen. Die SPAC-Aktionäre haben zum Zeitpunkt der Übernahme einer Zielgesellschaft (dem sogenannten De-SPAC) die Wahl, ihr eingesetztes Kapital mit einer vorab festgelegten Verzinsung wieder abzuziehen (Redemptions) oder langfristig an dem neuen börsennotierten Unternehmen beteiligt zu bleiben. Als Gegenfinanzierung für die von den SPAC-Aktionären beim De-SPAC abgezogenen Gelder werden bereits vorab neue Investorengelder über Privatplatzierungen (PIPEs) eingeworben, um die für die weitere Entwicklung des Unternehmens erforderliche Liquidität abzusichern. So jedenfalls das Grundkonzept.[1]<h4>2. Aktuelles SPAC- und De-SPAC-Marktumfeld</h4>SPACs und De-SPAC Transaktionen sind in den USA seit über 30 Jahren bekannt und daher keine wirklich neue Finanzierungsstruktur.[2] Die ungewöhnlich hohe Anzahl an SPAC- und De-SPAC-Transaktionen im Jahr 2021 hatte ganz wesentlich mit dem damaligen Niedrigzinsniveau zu tun, welches zu einem hohen Anlagedruck beziehungsweise zu verstärkten Anlagegelegenheiten in den Kapitalmärkten geführt hat – selbst in Unternehmenshüllen, die nur eine bestimmte Liquidität für eine künftige Unternehmensakquisition vorgehalten haben. Der Einbruch 2022 hat verschiedene Gründe: Zum einen hat sich das Zinsniveau wieder deutlich nach oben entwickelt, und zum anderen gab es verschiedene Maßnahmen, insbesondere in den USA, die sich negativ auf die Anzahl der SPAC- und De-SPAC-Transaktionen ausgewirkt haben. Dazu kam, dass sich eine Reihe von Unternehmen, die über eine De-SPAC-Transaktion an die Börse kamen, nicht erfolgreich entwickelten, was wiederum das Interesse von Investoren an solchen Transaktionen beeinträchtigt hat.Die Anzahl an De-SPAC-Transaktionen hat sich in den ersten neun Monaten des Jahres 2022 von 197 Transaktionen im Vorjahreszeitraum auf 100 Transaktionen etwa halbiert, wobei das Transaktionsvolumen von circa 413 Mrd. USD im Vorjahreszeitraum auf circa 50 Mrd. USD in den ersten Monaten des Jahres um fast 90% gesunken ist.[3] Gleichzeitig fanden in den ersten neun Monaten 2022 noch 84 SPAC-IPOs statt, im Vergleich zu 482 SPAC-IPOs im entsprechenden Vorjahres-zeitraum.[4] Auch die Anzahl an abgebrochenen SPAC-IPOs und abgebrochenen De-SPAC-Transaktionen erreichte 2022 einen Höchststand.[5] Gründe, die zum Rückgang an SPAC-IPOs beitrugen, waren unter anderem enttäuschende Geschäftszahlen der De-SPAC-Unternehmen im Nachgang zum De-SPAC-Merger, eine geringe Marktliquidität verbunden mit volatilen und teilweise stark gefallenen Aktienkursen, steigende Zinssätze und Inflation, globale makroökonomische und politische Unsicherheit sowie verstärkte regulatorische Eingriffe seitens der US-amerikanischen Wertpapieraufsicht (US Securities and Exchange Commission, SEC).[6] Das veränderte Marktumfeld für SPAC- und De-SPAC-Transaktionen hat dazu geführt, dass eine Reihe von SPACs, die in den Jahren 2020 und 2021 an die Börse gegangen waren, nunmehr vor der Entscheidung stehen, den SPAC wieder aufzulösen und die eingesammelten Gelder wieder an deren Investoren auszukehren oder zu versuchen, die Investoren von der Sinnhaftigkeit einer Verlängerung der üblichen zweijährigen Laufzeit des SPAC zu überzeugen.[7]Trotz der negativen Marktentwicklung in Bezug auf SPAC- und De-SPAC-Transaktionen sind Anfang 2023 weltweit immer noch mehr als 400 SPACs auf der Suche nach einer geeigneten Zielgesellschaft, und mehr als 100 SPACs haben noch eine Restlaufzeit von mehr als zwölf Monaten.[8] Bereits in den ersten Wochen des Jahres 2023 gab es in den USA sechs erfolgreiche De-SPAC-Transaktionen, inklusive einem Unternehmenszusammenschluss in der Größenordnung von 500 Mio. USD.[9] Es ist daher davon auszugehen, dass De-SPAC-Transaktionen auch im Jahr 2023 für eine Reihe von Unternehmen – auch aus Deutschland, der Schweiz und Österreich – eine bedeutsame Finanzierungsalternative sein werden.<h4>3. Problem des Abzugs von SPAC-Liquidität durch Investoren</h4>In den letzten 18 Monaten war ein hoher Anstieg von Redemptions durch SPAC-Aktionäre von durchschnittlich 16,3% im ersten Halbjahr 2021 auf 58,7% im zweiten Halbjahr 2021 und 84% im Jahr 2022 zu verzeichnen.[10] Das war mit ein Grund dafür, dass in den letzten zwölf Monaten viele De-SPAC-Transaktionen nicht erfolgreich umgesetzt werden konnten.Ein solcher Abzug des eingesetzten Kapitals mit einer vorab festgelegten Verzinsung durch Investoren findet entweder im Rahmen des De-SPAC statt oder aber nach Ablauf der in der Regel zweijährigen Laufzeit des SPACs. Eine Verlängerung der Laufzeit eines SPAC ist zwar grundsätzlich möglich, allerdings haben die SPAC-Aktionäre wie beim De-SPAC das Recht, dem Vorhaben zu widersprechen und von ihrem Redemption-Recht Gebrauch zu machen, was die beim SPAC danach noch vorhandene Liquidität reduziert und die Möglichkeit weiter erschwert, eine geeignete Zielgesellschaft zu finden.Der Abzug wesentlicher Liquidität aus dem SPAC stellt nicht nur den Business Case für die Unternehmensübernahme in Frage, sondern führt auch zu einem sehr niedrigen Handelsvolumen nach dem De-SPAC bis zu der Frage, ob die Mindesterfordernisse für eine Börsenzulassung nach dem De-SPAC noch gegeben sind. Angesichts dieser Entwicklung gibt es in den USA inzwischen auch eine Diskussion darüber, ob die Mindeststandards für eine Börsenzulassung von De-SPAC-Gesellschaften verschärft werden sollten. Potenzielle Zielgesellschaften für eine De-SPAC-Transaktion sind gut beraten, die Aktionärsstruktur des SPAC bereits vor Abschluss eines Letter of Intent für die Transaktion zu prüfen, um das Risiko beziehungsweise die Wahrscheinlichkeit späterer Redemptions einschätzen zu können.<h4>4. Regulatorische Verschärfungen</h4>Die US-amerikanische Wertpapieraufsicht (SEC) hat vor ein paar Monaten mehrere Vorschläge unterbreitet, die allesamt auf eine strengere Regulierung von SPAC- und De-SPAC-Transkationen abzielen.[11] So sollen unter anderem die Offenlegungspflichten erhöht und die Haftungsgrundlagen (z.B. für an der Transaktion beteiligte Banken) erweitert werden. Die bislang mögliche Verwendung von zukunftsgerichteten Informationen soll im Zusammenhang mit SPAC- und De-SPAC-Transaktionen künftig eingeschränkt und die Laufzeit eines SPAC von 24 auf 18 Monate reduziert werden.Alle diese Maßnahmen, die wahrscheinlich in der ersten Jahreshälfte 2023 in Kraft treten werden, spiegeln die Strategie der SEC wider, SPAC- und De-SPAC-Transaktionen in Zukunft strenger zu überwachen und die Eintrittsbarriere für einen erfolgreichen De-SPAC-Börsengang zu erhöhen.<h4>5. Zurückhaltung bei PIPE-Investoren</h4>Der PIPE-Markt war im Zusammenhang mit De-SPAC-Transaktionen im Jahr 2022 besonders schwierig, um nicht zu sagen praktisch nicht vorhanden. Auch die in 2023 bisher abgeschlossenen De-SPAC-Transaktionen waren nicht mit einer PIPE-Finanzierung verbunden, sondern bedienten sich alternativer Finanzierungs-optionen.[12] Dabei ist zu beachten, dass die Zurückhaltung der PIPE-Investoren sowohl auf die Schwäche des Aktienmarktes generell als auch auf deren Skepsis gegenüber De-SPAC-Transaktionen zurückzuführen ist.[13] In den letzten Monaten gab es praktisch keine einzige De-SPAC-Transaktion, in der ein PIPE-Prozess dazu geführt hat, dass neue Drittinvestoren nennenswert in das De-SPAC-Unternehmen investiert haben.[14] Stattdessen wurden PIPE-Investitionen ausschließlich von bereits bestehenden Investoren des SPAC, Investoren aus der Sphäre der Zielgesellschaft oder deren „Friends and Family“ eingeworben. Auch dieses Thema sollte zwischen dem SPAC und einer potenziellen Zielgesellschaft bereits in einem möglichst frühen Stadium der Transaktion thematisiert werden, um negative Überraschungen zu einem späteren Zeitpunkt zu vermeiden beziehungsweise die Transaktionssicherheit zu erhöhen.Das Interesse der „klassischen“ PIPE-Investoren wird wohl erst zurückkommen, wenn das Kapitalmarktumfeld generell wieder aufnahmefähig ist – und auch dann nur bei De-SPAC-Transaktionen, die bestimmte Qualitätserfordernisse erfüllen.<h4>6. Zielgesellschaften mit etablierten Geschäftsmodellen künftig im Vorteil</h4>In den letzten Jahren haben sich SPACs vor allem auf Wachstums- und Technologiewerte konzentriert, die noch kaum Umsätze und keine Profitabilität vorweisen konnten.[15] Es ist zu erwarten, dass De-SPAC-Transaktionen in Zukunft mit Unternehmen stattfinden werden, die bereits ein etabliertes Geschäftsmodell haben – und auch die Fokussierung auf den Technologiesektor wird voraussichtlich abnehmen. Schon heute sehen wir Transaktionen im Transport-, Energie-, Bau- und Gesundheitsbereich. Dazu kommt, dass SPACs vermehrt auch nach Zielgesellschaften im Ausland Ausschau halten, und auch Transaktionen mit Übernahmen zweier Zielgesellschaften gleichzeitig sind denkbar.Angesichts des nachhaltig hohen Niveaus an Redemptions wird es in Zukunft wohl auch die eine oder andere De-SPAC-Transaktion geben, bei der die Börsenzulassung mangels Liquidität aufgegeben wird (Going Private) – mit dem Ziel, einen erneuten Börsen-gang zu einem späteren Zeitpunkt, in einem aufnahmefähigeren Kapitalmarktumfeld, zu versuchen. Es ist zu erwarten, dass flexiblere und innovative Transaktionsstrukturen – wie beispielsweise wandelbare SPAC-Aktien – die nächsten Monate prägen werden.<h4>7. Erhöhte Haftungsrisiken</h4>Mit dem rasanten Anstieg an SPAC- und De-SPAC-Transaktionen in den Jahren 2020 und 2021 war auch eine erhöhte Anzahl von gegen solche Transaktionen eingebrachten Klagen zu verzeichnen.[16] Gegenstand solcher Klagen, die häufig von mit der De-SPAC-Transaktion nicht einverstandenen (ursprünglichen) SPAC-Investoren erhoben wurden, waren Themen wie das Nichterreichen von vorab kommunizierten und dann nicht eingetretenen zukunftsgerichteten Informationen sowie die stark gefallenen Aktienkurse nach Durchführung des De-SPACs. Ob künftig flexiblere und innovative Transaktionsstrukturen, die darauf abzielen, einige der Fehlentwicklungen der letzten Monate zu beseitigen und die Transaktionssicherheit wieder zu stärken, auch in Zukunft zu Klagen enttäuschter Investoren führen werden, wird sich zeigen.Nicht auszuschließen ist aber, dass nach Inkrafttreten der derzeit von der US-amerikanischen Wertpapieraufsicht angedachten verschärften Regulierung von SPAC- und De-SPAC-Transaktionen,[17] die ja auch diverse Haftungsverschärfungen der an der Transaktion beteiligten Parteien in Bezug auf die De-SPAC-Dokumentation vorsehen, zu zusätzlichen Rechtsstreitigkeiten bei solchen Transaktionen – oder häufigeren und intensiveren Untersuchungen seitens der SEC – führen wird.<h4>8. Fazit</h4>Nach dem außerordentlichen Boom an SPAC- und De-SPAC-Transaktionen 2021 kam es im letzten Jahr zu einer deutlichen Marktbereinigung und zu einer Neubewertung dieser Finanzierungsform durch Investoren, Kapitalmärkte und Regulatoren weltweit. Es ist zu erwarten, dass die verschärfte Regulierung solcher Transaktionen, verbunden mit einem von höheren Zinsen geprägten Marktumfeld, dazu führen wird, dass es auch in Zukunft zu einer qualitätsgetriebenen Selek-tion von SPAC- und De-SPAC-Transaktionen kommen wird – auf Basis einer deutlich geringeren Anzahl an Transaktionen im Vergleich zu den letzten Jahren. Da aber im Januar 2023 weltweit immer noch mehr als 400 SPACs auf der Suche nach einer geeigneten Zielgesellschaft sind und mehr als 100 SPACs mit einer Restlaufzeit von mehr als zwölf Monaten ausreichend Zeit haben, eine geeignete Zielgesellschaft zu finden, werden De-SPAC-Transaktionen auch im Jahr 2023 für eine Reihe von Börsenkandidaten eine bedeutsame Finanzierungs-alternative sein.[18] Zu erwarten ist auch eine Fortsetzung des Trends zu grenzüberschreitenden Übernahmen und Börsengängen, sodass sich insbesondere auch für Unternehmen aus Deutschland, der Schweiz und Österreich Gelegenheit bieten wird, einen Zusammenschluss mit einem in den USA börsennotierten SPAC zu prüfen.Insbesondere potenzielle Zielgesellschaften sollten sich angesichts der Komplexität solcher Transaktionen frühzeitig von erfahrenen Investmentbanken, Wirtschaftsprüfern und Anwälten beraten lassen, damit die nicht unerheblichen Kosten von De-SPAC-Transaktionen nur dann entstehen, wenn sich auch eine gewisse Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Unternehmenszusammenschlusses mit dem in Frage kommenden SPAC abzeichnet.<blockquote>1 Vgl. Seiler/Widder, Die De-Spac Transaktion, BKR 2021, 676; Schlee/Carbonare, SPAC und De-SPAC – Alternative zum IPO oder privaten Kauf?, NZG 2021, 1473.
2 Siehe Selzner, SPAC Transaktionen in Deutschland, ZHR 174 (2010), 319.
3 Daten von Refinitiv, eigene Kalkulation.
4 Ibid.
5 Vgl. SPAC Insider Full Year 2022 SPAC Report, demnach haben 192 SPACs das US-Registrierungsdokument zurückgezogen bzw. verfallen lassen (S. 16) und 63 US De-SPAC-Transaktionen wurden abgebrochen (S. 19).
6 Vgl. EY Global IPO Trends 2022, S. 34; Despite Slowdown in SPAC Activity, Opportunities Remain, Skadden Insights, 21.09.2022, S. 1 f
7 Vgl. Despite Slowdown in SPAC Activity, Opportunities Remain, Skadden Insights, 21.09.2022, S. 1.
8 Vgl. EY Global IPO Trends 2022, S. 37, eigene Kalkulation.
9 Siehe New De-SPACs Rush Market, The Deal, https://pipeline.thedeal.com/article/00000185-88c7-da09-a795-8ffff7aa0000/deal-news/spacs/new-de-spacs-rush-market, 09.01.2023.
10 Siehe SPAC Insider Full Year 2022 SPAC Report, S. 12, eigene Kalkulation. Dazu auch: Spacs verlieren deutlich an Schwung, Börsen-Zeitung, 30.07.2022, S. 7.
11 SEC Pressemitteilung 2022-56, 30.03.2022. Vgl. auch SEC Proposes Significant Changes to Rules Affecting SPACs and De-SPACs, Skadden Insights, 21.04.2022.
12 Vgl. New De-SPACs Rush Market, The Deal, https://pipeline.thedeal.com/article/00000185-88c7-da09-a795-8ffff7aa0000/deal-news/spacs/new-de-spacs-rush-market, 09.01.2023.
13 Siehe PitchBook Q3 2022 SPAC Market Update, S. 4.
14 Vgl. Despite Slowdown in SPAC Activity, Opportunities Remain, Skadden Insights, 21.09.2022, S. 2.
15 Siehe SPAC Insider Full Year 2022 SPAC Report, S. 7.
16 Siehe Trends in Forum Selection Provisions, Merger Objection Class Actions and SPACS Continue To Shape Securities Litigation, Skadden Insights, 13.12.2022, S. 1 f.
17 SEC Pressemitteilung 2022-56, 30.03.2022. Vgl. auch SEC Proposes Significant Changes to Rules Affecting SPACs and De-SPACs, Skadden Insights, 21.04.2022.
18 Vgl. EY Global IPO Trends 2022, S. 37, eigene Kalkulation.</blockquote>

SPACs versprachen, das Erfolgsrezept für den Börsengang zu werden – die leeren Unternehmenshüllen sollten Targets scouten und diesenden Weg aufs Kapitalmarktparkett ebnen. Zwischenzeitlich ebbte der Hype um die Special Purpose Acquistion Companies deutlich ab.

SPACs: Totgesagte leben länger

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