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Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Seit 2016 ist Prof. Dr. Christoph Schalast der Herausgeber. Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.

Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.

<ul><li> Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</li><li>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</li><li>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</li><li>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</li><li>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</li><li>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</li></ul>

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Leo Berthier

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Bewertung & Kapitalmärkte

<h2>1. Einleitung</h2>In zunehmendem Maße sind ausländische, vor allem auch chinesische Investoren auf Shoppingtour in Europa, insbesondere auch im DACH-Raum. Man hört nahezu jede Woche von einer spektakulären Übernahme durch chinesische Unternehmen. Meist handelt es sich bei den Übernahmezielen um namhafte Größen der europäischen Industrie und es wird über große Transaktionsvolumina berichtet, vor allem bei Publikumsgesellschaften. Hier kann eine Bewertung nachgeprüft werden und es stellt sich lediglich die Frage nach dem fairen Preis zur Übernahme der Anteilsscheine. Wie aber ist die Bewertungspraxis bei außerbörslichen Transaktionen bzw. bei mittelständischen Unternehmen? Kann in diesen Fällen eine Fairness Opinion eine Option für eine „Faire Bewertung“ sein? <h2>2. Überblick</h2>Die Anzahl von Chinas grenzüberschreitenden Transaktionen und das kumulierte Transaktionsvolumen werden gemäß Dealogic im Jahr 2016 alle Rekorde übertreffen. Chinesische Unternehmen sind so aktiv wie nie zuvor bei ihren Zukäufen im Ausland. Der Halbjahresbericht 2016 von Dealogic[1. Quelle: www.dealogic.com/insights/key-trends-first-half-2016/] stellt fest, dass das Outbound-M&amp;A-Volumen aus China bereits im ersten Halbjahr jeden vorhergehenden Ganzjahresrekord überschritten hat.In den Abbildungen 1 bis 3 wird das Chinesische Foreign Direct Investment (FDI) weltweit, in Europa und in der DACH-Region im Vergleichszeitraum Januar bis Oktober[2. Quelle: Capital IQ, Eigene Darstellung] 2015 und 2016 dargestellt. In Europa fokussiert sich das chinesische Interesse eindeutig auf die DACH-Region, ein weiterer Schwerpunkt der chinesischen Direktinvestitionen ist seit Jahren Großbritannien. <img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2016/11/A6-Abb1-3.png" alt="Abb. 1&ndash;3 &bull; Entwicklung des Chinesischen Foreign Direct Investment">Quelle: Capital IQ, Eigene Darstellung Die hohen Währungsreserven, die Unsicherheiten im Binnenmarkt, der Modernisierungsdruck der heimischen chinesischen Wirtschaft sowie die Suche nach neuen Geschäftsbereichen mit höhermargigen Produkten und dem Zugang zu europäischen Technologien regen den Appetit von chinesischen Unternehmen auf Übernahmen an. Abgesehen von den Megadeals stehen auf der anderen Seite meist traditionsreiche und stetig gewachsene, solide mittelständische Familienunternehmen im Fokus der chinesischen Investoren. <h2>3. Ausgewählte Transaktionen</h2>Von den 52 berichteten direkten Investitionen in Europa in diesem Jahr (Januar bis Oktober 2016) durch chinesische Investoren notieren alleine 35 Transaktionen bei einem Transaktionsvolumen von unter 100 Mio. EUR. Besonders hervorzuheben ist auch die Wahl der Unternehmen. So wurden zum Beispiel Transaktionen für Fytagoras[3. http://fytagoras.ffew.nl/], ein Forschungsunternehmen in den Niederlanden, das zusammen mit Kunden im Agro-, Nahrungs- und Fytopharmasektor innovative Lösungen entwickelt, und die JOT Automation[4. www.jotautomation.com], ein finnisches Unternehmen für die Test- und Montageautomation, angekündigt. Beide Beispiele demonstrieren, dass chinesische Investoren vermehrt Wert auf ausgesprochenes technisches Know-how legen, welches sie durch Transaktionen mit eher kleineren und mittleren Unternehmen akquirieren.Allerdings zeigen sich Mittelstand und eigentümergeführte Unternehmen noch eher zurückhaltend in ihrer Bereitschaft, Investoren aus einem komplett anderen Kulturkreis an Bord zu nehmen. Solche Transaktionen sind immer noch mit gewissen Vorurteilen sowie wahrgenommenen Unsicherheiten verbunden. Ausnahmen sind Turnaround-Situationen – wie der Fall Swissmetal.Das traditionsreiche Schweizer Unternehmen Swissmetal, das seit 1855 im Bereich Buntmetalle für die Uhrenindustrie und die Elektrifizierung der Schweiz tätig ist und in den 1980er Jahren der größte Buntmetallhersteller der Schweiz war, kam in der Finanzkrise 2009/2010 unter Druck und musste mehrmals restrukturiert werden, bis im Jahr 2013 der chinesische Konzern Baoshida Swissmetal übernahm. Damit wurden der Fortbestand des Traditionsnamens und der Weiterbetrieb gesichert. Nach der Übernahme stellte sich allerdings eine enorme Verunsicherung ein. Der damalige CEO von Baoshida Swissmetal, Jean-Pierre Tardent, sagte in einem Interview[5. Tagesanzeiger, 03.02.2014]: „Der Kauf durch die Chinesen hat bei einem Teil unserer Kunden für Unruhe gesorgt. Es bestand die Sorge, dass das gesamte Know-how nach China exportiert wird und Aufträge nicht mehr ausgeführt werden. Das entspricht aber nicht der Wahrheit und ist auch nicht beabsichtigt. Trotzdem haben unsere Kunden stärker als früher bei anderen Firmen eingekauft.“ Im Oktober 2015 konnte jedoch vermeldet werden[6. Bieler Tagblatt, 08.10.2015], dass Baoshida in Swissmetal am Schweizer Standort investieren wird.Darüber hinaus werden zusätzlich Ängste geschürt. So ist aus den hiesigen Wirtschaftsmedien immer wieder zu vernehmen, dass chinesische Investoren nach einer zeitintensiven und kostspieligen Due Diligence aufgrund regulatorischer Bedenken oder wegen vermuteter Finanzierungsschwierigkeiten einen Rückzieher machen. Ein besonderer Fall ist der gescheiterte Verkauf des Flughafens Frankfurt-Hahn. Der verlustbringende Lokalflughafen Hahn sollte von seinem Eigentümer, der öffentlichen Hand, an einen chinesischen Investor verkauft werden. Die zuständigen Politiker sagten über den Käufer, die Shanghai Yiqian Trading Company (SYT): „Wir haben alles an Sicherheiten eingeholt, was möglich ist.“[7. Frankfurter Allgemeine Zeitung, 30.06.2016] In der Presse wurde über einen Kaufpreis in Höhe von 16 Mio. EUR spekuliert. Ein weiterer Bieter aus China, die HNA Group Co., Käufer der Schweizer Gategroup Holding und versierter Investor im Aviation-Bereich, hat für den Flughafen Frankfurt-Hahn allerdings lediglich einen Euro geboten. Die Landesregierung Rheinland-Pfalz entschied sich für das Angebot von SYT, doch die Transaktion kam letztlich nicht zustande, da Zweifel an der Solvenz des Käufers aufkamen.An diesem Beispiel wird deutlich, dass es zu großen Unterschieden bei der Bewertung der Assets kommen kann – insbesondere bei Distressed M&amp;A. So herrscht im Bereich der Unternehmensbewertung und der Bewertungsmethoden zur Marktwertanalyse von Unternehmen ein babylonisches Sprachengewirr und es kommt oft zu Missverständnissen beispielsweise bezüglich der Begriffe Fair Value, Verkehrswert und objektivierter Unternehmenswert, die zu unterschiedlichsten Wertermittlungen führen können. <h2>4. Fairness Opinion zur Objektivierung einer Bewertung</h2>Bei öffentlichen Angeboten kann der Gesetzgeber in bestimmten Fällen eine Fairness Opinion verlangen, welche nach gewissen Standards und vordefinierten Qualitätsmerkmalen zu erstellen ist. Die Fairness Opinion beurteilt die „Fairness from a financial point of view“. Es ist also die Frage zu beantworten, ob eine Transaktion finanziell angemessen ist, ob ein informierter und rational handelnder Aktionär diese Transaktion auch aus freien Stücken tätigen würde und ob er nach der Transaktion ökonomisch nicht schlechter gestellt ist.Mögliche Anlässe für eine Fairness Opinion sind allerdings vielfältig und gehen über den börslichen Bereich hinaus. Der wohl häufigste Grund für die Erstellung einer Fairness Opinion ist das Kauf- oder Übernahmeangebot bei Unternehmen. Darüber hinaus werden Fairness Opinions auch beim Kauf/Verkauf von Beteiligungen, bei Fusionen oder Spaltungen von Unternehmen, bei möglichen Großinvestitionen oder bei einem Agio bei Sachkapitalerhöhungen eingesetzt. Fairness Opinions werden bei Verkäufen von Minderheitsanteilen an privaten Gesellschaften oder bei völlig unterschiedlichen Wertvorstellungen der Transaktionspartner eingesetzt. Die Fairness Opinion hilft hier, den Unternehmenswert objektiv zu ermitteln. Ein weiterer Grund für die Fairness Opinion ist eine rechtliche Absicherung des Managements und des Verwaltungsrates: Die Fairness Opinion kann ein Handeln nach unternehmerischem Ermessen, insbesondere auf der Grundlage von angemessener Information, attestieren. <h2>5. Vorgehen zur Erstellung einer Fairness Opinion</h2>Die Ermittlung des Unternehmenswertes in einer Fairness Opinion ist komplex, da hier verschiedene Methoden zur Wertermittlung Anwendung finden können. Der am meisten herausfordernde Teil ist dabei die strategische Analyse des Unternehmens, im Rahmen deren neben der Strategie und dem laufenden Geschäft auch die Markt- und Zukunftsaussichten analysiert und bewertet werden.Als Instrument zur objektivierbaren Bewertung nach definierten Qualitätsstandards helfen die Fairness Opinions bei der Entwirrung des Sprachenlabyrinths und können als erster Schritt in Richtung faire Unternehmensbewertungen gesehen werden. Da der Kern der Fairness Opinion bei öffentlichen Transaktionen naturbedingt auf der Unternehmensbewertung und damit verbunden auf der Preisfindung liegt (vorrangiges Interesse am angebotenen Preis pro Aktie), ist es bei privaten Transaktionen umso wichtiger, dass die Erstellung einer Fairness Opinion jeweils auch einzelfallbezogene, nicht-monetäre Transaktionsparameter wie bspw. die Marktsituation oder andere regulatorische Erschwernisse miteinbezieht und diese im Rahmen der Kaufpreisermittlung und einer möglichen oder erfolgreich abgeschlossenen Transaktion würdigt.Im Gegensatz zu einer Vendor Due Diligence, bei der ein Unternehmen die Darstellung aller unternehmensrelevanten Daten von einem Beratungsunternehmen vor der eigentlichen Due Diligence zusammenstellen lässt und ein Vendor Due Diligence Report erstellt wird, fokussiert sich die Fairness Opinion auf die Ermittlung des fairen Unternehmenswertes durch einen unabhängigen und dafür qualifizierten Dritten.Die Erstellung einer Fairness Opinion beginnt mit dem Sammeln aller relevanten Daten zu dem Unternehmen, allen voran der Finanzdaten der Vergangenheit, der Budget- und Ist-Zahlen sowie des Mittelfristplanes. Es werden das Produkt, das Service- und Dienstleistungsspektrum sowie das Preisspektrum des Unternehmens analysiert. Damit kann eine detaillierte Positionierung des Unternehmens auf all diesen Ebenen gegenüber dem Wettbewerb ermittelt werden. Oft haben – vor allem mittelständische – Unternehmen eine solche Positionierungsanalyse nicht strukturiert und aktuell vorliegen. Deshalb stellen diese Informationen für das Management an sich schon sehr wertvolle Informationen über sein Unternehmen dar.Von entscheidender Bedeutung ist auch die Innovationsfähigkeit des Unternehmens. Hierzu werden die im Unternehmen durchgeführten Innovationsprojekte, die zu neuen Produkten, Leistungen oder Services führen, an den Markttrends und den Innovationen von Wettbewerbern gemessen und somit die zukünftige Wettbewerbspositionierung bestimmt. Die vom Unternehmen geplanten Wachstumsinitiativen werden in Bezug auf den nationalen und internationalen Wettbewerb, das regulatorische Umfeld und die allgemeinen ökonomischen Daten für das spezielle Industriesegment des Unternehmens bewertet und dokumentiert. Ferner werden die operativen Herausforderungen, sofern vorhanden, analysiert und in Interviews mit dem Management entsprechende Maßnahmen besprochen sowie deren Stand der Implementierung und der Einfluss auf das zukünftige Ergebnis dokumentiert. Durch eine Bilanzanalyse wird die finanzielle Situation dargestellt und dokumentiert. Mithilfe der Analyse der oben genannten Kriterien und unter Einbindung eines Benchmarkings mit Wettbewerbsunternehmen im gleichen Industriesegment sowie unter Berücksichtigung der allgemeinen Entwicklung des relevanten Marktes kann der Mittelfristplan, der die Basis für die Unternehmensbewertung darstellt, durch den unabhängigen Ersteller der Fairness Opinion entsprechend angepasst werden. Besonderes Augenmerk bei der Erstellung des Mittelfristplanes wird vor allem auf die Bewertung und Risikoabschätzung der Annahmen, die dem Mittelfristplan zugrunde liegen, gelegt.Bei der Bewertung des Unternehmenswertes in der Fairness Opinion kommt ein Mix aus verschiedenen Bewertungsmethoden zur Anwendung. Mit Multiplikator-Methoden, beispielsweise EBITDA (Earnings Before Interest, Tax and Depreciation) oder EBIT (Earnings before Interest and Tax), wird zunächst ein grober Rahmen abgesteckt, um einen Vergleich mit börsennotierten Aktiengesellschaften sowie relevanten vergangenen M&amp;A-Transaktionen im gleichen Marktsegment zu ermöglichen. Eine detaillierte Bewertung wird auf der Basis des erstellten Mittelfristplans und der gegebenen Finanzierungsstruktur mit der Discounted-Cash-Flow (DCF)-Methode erreicht. Der DCF bestimmt den aktuellen Marktwert der operativen Aktivitäten eines Unternehmens. Dafür werden alle in der Zukunft erwarteten Zahlungsströme (Free Cash Flow) auf den Stichtag des Bewertungsdatums diskontiert (Barwertermittlung). Im Rahmen der DCF-Methode erfolgt die Ermittlung des Kalkulationszinsfußes (= Diskontsatz) in Anlehnung an die Theorie des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Zur Diskontierung der zukünftigen Free Cash Flows wird der durchschnittliche Kapitalkostensatz des Eigenkapitals und des Fremdkapitals eines Unternehmens angewandt (WACC = Weighted Average Cost of Capital). Der WACC wird individuell ermittelt und spiegelt das operative Risiko eines Unternehmens wider. Der Free Cash Flow setzt sich aus dem operativen Cash Flow (inkl. Veränderungen des Nettoumlaufvermögens) abzüglich Investitionszahlungen zusammen. Vor dem Hintergrund, dass die Unternehmensaktivitäten weitergeführt werden, muss der Unternehmenswert in zwei verschiedenen Schritten ermittelt werden. In einem ersten Schritt werden für alle Planjahre die Free Cash Flows ermittelt. Darauf basierend wird in einem zweiten Schritt der Residual Value oder Terminal Value (TV, t=n) berechnet. Dieser enthält alle zukünftigen Cash-Flow-Zahlungen, welche nach der detailliert geplanten Periode (z.B. t=1 bis t=5) anfallen. Bei der Anwendung der DCF-Methode muss beachtet werden, dass die zukünftigen Free Cash Flows nicht mit 100%iger Sicherheit geplant werden können, und dass die Prognose unsicherer wird, je länger die Planperiode ist. Diese Unsicherheit findet ihren Niederschlag im Diskontsatz (WACC), welcher risikoadjustiert ist. Substanzwerte/stille Reserven sowie der Finanzierungscashflow finden in der DCF-Methode keine Beachtung.Durch die Anwendung von unterschiedlichen Bewertungsmethoden – zum einen mit der DCF-Methode, welche den operativen Wert des Unternehmens unter dem gegebenen Risikoprofiles ermittelt, und zum anderen mit den Marktwertansatz, basierend auf der Bewertung mit Multiplikatoren von Publikumsgesellschaften sowie den vergangenen Transaktionen im gleichen Marktsegment – kann eine sehr realistische Einschätzung eines Unternehmenswertes dargestellt werden. Die Fairness Opinion kann Unternehmen bei der Erstellung und Bewertung eines fairen Marktwertes unterstützen und bietet darüber hinaus eine sehr detaillierte Outside-in-Betrachtung durch die Analyse der eigenen Wachstumsinitiativen gegenüber dem Marktumfeld und den möglichen regulatorischen Veränderungen. <h2>6. Zusammenfassung</h2>Die Anzahl der chinesischen Investitionen in Europa und allen voran in der DACH-Region im Bereich Small- und Midcap wird mit Sicherheit weiter ansteigen. Der Investitionsappetit der chinesischen Investoren nach sehr spezialisierten Anbietern mit wertvoller Technologie und guter Marktstellung, nach Hidden Champions, wächst stetig. Vor allem bei Investitionen im Bereich Small- und Midcap, mit wenig internationaler Transaktionserfahrung und oft ohne professionelle Transaktionsberatung, sind die Vorstellungen über einen Kaufpreis nicht annähernd deckungsgleich mit dem, was in Europa als fairer Unternehmenswert gesehen würde. Viele der als mögliche Kaufobjekte identifizierten Unternehmen gehören dem Mittelstand an und sind oft eigentümergeführt. Unternehmen, die im Visier chinesischer Investoren stehen könnten oder möglicherweise bereits von Käufern kontaktiert wurden, sollten sich schon vor der Aufnahme von aufwändigen Gesprächen oder vor einer Durchführung einer kosten- und ressourcenintensiven Due Diligence über ihren „fairen Marktwert“ informieren. Zum einen erlaubt eine Fairness Opinion den objektiven Blick auf das eigene Unternehmen und dessen Zukunft, und zum anderen kann sich der Unternehmer viel Zeit und Geld sparen, wenn die Ausgangslage für eine mögliche Transaktion von vorneherein klar dargelegt ist.

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Unsicherheit bei der Bewertung von Unternehmen – Fairness Opinion als Abhilfe?