1. Einleitung

Insbesondere angesichts eines zuletzt schwachen Wirtschaftswachstums in Verbindung mit hohen Fremdkapitalquoten und jüngst steigenden Zinssätzen gewinnt die Beurteilung der nachhaltigen Zahlungsfähigkeit im Rahmen von Immobilientransaktionen zunehmend an Bedeutung. Da klassische Due-Diligence-Prüfungen – insbesondere Legal, Financial, Tax und Technical Due Diligence – bei Immobilientransaktionen ihren Schwerpunkt meist auf vergangenheitsbezogene Aspekte legten, wurden zukunftsbezogene Gesichtspunkte – anders als in anderen Branchen – häufig nicht im Detail beleuchtet.

Vor dem Hintergrund gestiegener Unsicherheiten an den Kapital- und Immobilienmärkten, zunehmender regulatorischer Anforderungen sowie einer erhöhten Sensibilität für Haftungsrisiken rückt daher die fundierte zukunftsbezogene Analyse der wirtschaftlichen Tragfähigkeit einer Transaktion, vor allem im Hinblick auf die Kapitaldienstfähigkeit, immer stärker in den Fokus der (Financial) Due Diligence. Ziel eines Solvency-Tests ist es, zu beurteilen, ob eine Gesellschaft nach dem Erwerb oder der Refinanzierung einer Immobilie oder eines Immobilienportfolios zukünftig in der Lage sein wird, ihren finanziellen Verpflichtungen sowohl kurz- als auch langfristig nachzukommen.

Im Unterschied zu einer rein stichtagsbezogenen Betrachtung der Vermögens- und Liquiditätslage verfolgt der Solvency-Test einen konsequent zukunftsgerichteten Ansatz. Neben historischen Finanzinformationen werden insbesondere Planungen, Szenarioanalysen sowie Sensitivitätsbetrachtungen berücksichtigt. Dadurch wird nicht nur die aktuelle Stabilität einer Struktur bewertet, sondern insbesondere deren Belastbarkeit bei möglichen negativen Entwicklungen untersucht. Gerade in einem Marktumfeld, das durch steigende Zinsen, volatile Bewertungen, regulatorische Eingriffe sowie strukturelle Veränderungen – etwa im Büro- oder Einzelhandelssegment – geprägt ist, bietet diese vorausschauende Perspektive einen wesentlichen Mehrwert.

2. Besondere Bedeutung in der Immobilienbranche

Die besondere Relevanz des Solvency-Tests im Immobilienbereich ergibt sich aus einer Reihe struktureller Charakteristika, die diese Assetklasse prägen. Hierzu zählen insbesondere die folgenden Merkmale:

• Typischerweise ist ein überdurchschnittlich hoher Einsatz von Fremdkapital bei der Finanzierung von Immobilieninvestitionen festzustellen, wobei Loan-to-Value-Ratios (LTV) von über 50% keine Seltenheit darstellen. Entsprechend wird die Fähigkeit zur Bedienung von Zins- und Tilgungsverpflichtungen zum wesentlichen Risikotreiber. Bereits vergleichsweise moderate Veränderungen des Zinsniveaus oder Verschlechterungen der Cashflow-Situation können damit erhebliche Auswirkungen auf die Schuldentragfähigkeit haben.

• Die zugrunde liegenden Cashflows gelten zwar grundsätzlich als relativ stabil, gleichzeitig können beispielsweise aber Veränderungen in der Vermietungssituation erhebliche Auswirkungen auf die Ertragskraft haben. Zudem ist eine Steigerung der Erlöse durch regulatorische Vorgaben, wie beispielsweise die Mietpreisbremse, oft nur eingeschränkt möglich.

• Häufig werden Immobilientransaktionen von sogenannten Special Purpose Vehicles (SPVs) durchgeführt. Diese Objektgesellschaften konzentrieren sich typischerweise auf ein einzelnes Asset oder ein klar abgegrenztes Portfolio. Eine Diversifikation über verschiedene Einnahmequellen findet in der Regel nicht statt. Dies führt dazu, dass negative Entwicklungen auf Objektebene – etwa durch Leerstände oder unerwartete Instandhaltungsmaßnahmen – unmittelbar die Zahlungsfähigkeit der Gesellschaft beeinträchtigen können. Hinzu kommt, dass Immobilienmärkte in hohem Maße von externen Faktoren beeinflusst werden. Zinsentwicklung, gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen, regulatorische Eingriffe (z.B. Mietpreisregulierungen) sowie strukturelle Trends (z.B. Homeoffice, E-Commerce) können die wirtschaftliche Lage von Immobilieninvestments maßgeblich beeinflussen.

3. Unterschiede zwischen den Assetklassen?

Die Anforderungen an einen Solvency-Test variieren erheblich in Abhängigkeit von der jeweiligen Assetklasse und der zugrunde liegenden Risikostruktur.

Wohnimmobilien gelten grundsätzlich als vergleichsweise risikoarm. Dies liegt insbesondere an der breiten Diversifikation auf Mieterebene sowie an der meist langfristigen beziehungsweise unbefristeten Ausgestaltung der Mietverträge. Selbst bei Ausfall einzelner Mieter bleibt die Gesamtertragslage häufig stabil. Entsprechend sind die Cashflows relativ robust.

Demgegenüber weisen gewerbliche Immobilien in der Regel eine deutlich höhere Risikokomponente auf. Mietverträge sind häufig befristet, sodass die zukünftige Ertragslage maßgeblich von der Fähigkeit zur Anschlussvermietung abhängt. Zudem unterliegen gewerbliche Mietmärkte stärkeren konjunkturellen Schwankungen. Insbesondere in Phasen wirtschaftlichen Abschwungs kann es zu steigenden Leerständen und sinkenden Mieten kommen. Dies gilt unabhängig von der spezifischen Assetklasse (Office, Logistik etc.). In diesen Fällen werden regelmäßig eine Analyse zum Beispiel zu einer gewichteten durchschnittlichen Restlaufzeit von Mietverträgen (WAULT) sowie Beurteilungen von Mietsteigerungspotenzialen und der Drittverwendungsfähigkeit vorgenommen.

Wenn Immobilien jedoch nur von wenigen Mietern genutzt werden und somit die Ertragssituation des Immobilien-SPVs von einer geringen Anzahl an Mietern abhängt, empfiehlt es sich, in die Analysen im Rahmen der Ankaufsprüfung einer geplanten Immobilientransaktion über den eigentlichen Mietvertrag hinaus auch die Beurteilung der Solvenz der Mieter einzubeziehen. Je stärker ein zukünftiger stabiler Ertrag beziehungsweise Cashflow von der Solvenz einzelner Mieter abhängt, umso ratsamer ist es, bereits im Rahmen der Ankaufsprüfung folgende ergänzende Analysen in Bezug auf den/die Mieter durchzuführen:

• Auswertung externer Bonitätsauskünfte beziehungsweise Ratings und Einordnung des Ausfallrisikos

• Durchsicht und Analyse der letzten verfügbaren Unternehmensdarstellungen und Jahresabschlüsse des Mieters

  • Ermittlung wesentlicher bonitätsrelevanter Kennzahlen (u.a. Liquidität, Profitabilität, Kapitalstruktur)

  • Identifikation von Themen, die möglicherweise einen negativen Einfluss auf die Bonitätsbeurteilung haben könnten (Vulnerabilität)

• Einordnung der für den Mieter relevanten Trends im Markt- und Branchenumfeld (Wachstumstreiber, Wettbewerbsdynamik, Disruption)

• Einordnung des Unternehmens einschließlich seiner rechtlichen und eigentümerbezogenen Struktur sowie der Bedeutung des Standorts im Geschäftsmodell

• Einschätzung der Wachstumsperspektiven und der Stabilität des Geschäftsmodells (u.a. Skalierbarkeit, Zyklizität)

• vereinfachte Sensitivitäts- und Szenarioanalysen

Noch essenzieller wird die Solvenzbeurteilung eines Mieters, wenn das Mietobjekt so speziell ist, dass es objektiv nur von wenigen Mietern genutzt werden kann – etwa bei Single-Tenant-Immobilien mit hoher Spezialisierung – und somit eine wirtschaftliche anderweitige Drittverwertung nur sehr eingeschränkt ist. In diesen Fällen kann es sogar empfehlenswert sein, eine vollständige Due Diligence des Mieters durchzuführen.

4. Herausforderungen und Grenzen

Trotz seiner steigenden Bedeutung ist der Solvency-Test in der Praxis mit einer Reihe von Herausforderungen und Einschränkungen verbunden, die bei der Durchführung und Interpretation der Ergebnisse berücksichtigt werden müssen.

Ein wesentlicher Aspekt betrifft das Verhältnis von Kosten und Nutzen. Die Durchführung eines fundierten Solvency-Tests erfordert einen erheblichen Analyseaufwand, insbesondere wenn detaillierte Szenarioanalysen, Sensitivitätsrechnungen und zusätzliche Prüfungen auf Mieterebene vorgenommen werden. Im Rahmen von kleineren Transaktionen oder bei vergleichsweise risikoarmen Investments stellt sich daher häufig die Frage, ob der zusätzliche Erkenntnisgewinn den damit verbundenen Aufwand rechtfertigt. In der Praxis ist daher eine risikoorientierte Skalierung des Prüfungsumfangs anzuraten.

Ein weiteres wesentliches Problemfeld ist die Datenverfügbarkeit. Die Qualität und Aussagekraft eines Solvency-Tests hängt maßgeblich von der Verfügbarkeit und Verlässlichkeit der zugrunde liegenden Informationen ab. Während historische Finanzdaten weitgehend öffentlich verfügbar sind, werden sehr aktuelle oder zukunftsgerichtete Daten bei mittelständischen Unternehmen nur selten veröffentlicht. Unvollständige oder wenig belastbare Daten können somit die Aussagekraft eines Solvency-Tests einschränken.

Schließlich verursacht die Durchführung eines Solvency-Tests des Mieters zusätzliche Kosten und ist häufig durch eingeschränkten Zugang zu relevanten Informationen erschwert.

5. Fazit

Der Solvency-Test stellt in Zeiten steigender Unsicherheiten in Bezug auf die weltpolitische Lage, die makroökonomische Entwicklung sowie den immer schnelleren technologischen Wandel ein unverzichtbares Instrument bei der Analyse und Strukturierung von Immobilientransaktionen dar. Er komplettiert die bisher schon üblichen finanzwirtschaftlichen, rechtlichen und strategischen Aspekte im Rahmen einer Ankaufsprüfung zu einer ganzheitlichen Betrachtung der wirtschaftlichen Tragfähigkeit und trägt damit maßgeblich zu Transparenz und Risikominimierung bei. Angesichts steigender Unsicherheiten in den Immobilienmärkten, zunehmender regulatorischer Anforderungen und wachsender Komplexität von Transaktionsstrukturen ist darüber hinaus davon auszugehen, dass insbesondere in gewerblichen Immobilientransaktionen auch ein Solvency-Test in Bezug auf die beziehungsweise den Mieter weiter an Bedeutung gewinnen wird. Für Investoren, Finanzierer und Geschäftsführer gleichermaßen bildet der Solvency-Test damit eine zentrale Grundlage – zum einen für fundierte Entscheidungen sowie zum anderen für die Entwicklung nachhaltiger Transaktions- und Finanzierungsstrukturen. Dabei ist es entscheidend, den Umfang der Analysen in einem angemessenen Verhältnis zum Risiko und zur Größe der jeweiligen Transaktion zu halten, um eine effiziente und zielgerichtete Anwendung sicherzustellen.