Der Käufer erwirbt die Firma – nicht automatisch ihre Tragfähigkeit

1. Einleitung

Ein Jahr nach der Zusammenführung zweier Unternehmen innerhalb eines großen Industriekonzerns war der Gewinn der Gruppe um mehr als 23% gesunken.

Diese Zahl allein beweist noch nichts. Das Ergebnis eines großen Unternehmens lässt sich weder auf eine einzelne Personalentscheidung noch auf eine einzelne Reorganisation zurückführen. Die Abfolge der Ereignisse wirft jedoch eine andere Frage auf: Was war bereits verloren gegangen, bevor der Verlust im finanziellen Ergebnis sichtbar wurde?

Eines der Unternehmen im Konzern arbeitete ausschließlich mit kundenspezifischen Aufträgen. Es entwickelte und fertigte Einzelanlagen nach konkreten Anforderungen der Kunden, benötigte mehr Finanzierung und verfügte über deutlich größere operative Eigenständigkeit als andere Gesellschaften der Gruppe.

Nach dem Eintritt des bisherigen Geschäftsführers in den Ruhestand übernahm ein Manager aus einem anderen Konzernunternehmen die Leitung. Er kannte die Branche und die Produktion gut, kam jedoch aus einer anderen Produktionslogik: stärker standardisierte Produkte, wiederholbare Prozesse und wesentlich größere Möglichkeiten zur Vereinheitlichung.

Die Aufgabe erschien rational. Das komplexe Unternehmen sollte transparenter, besser steuerbar und kostengünstiger werden.

Eine der ersten weitreichenden Entscheidungen war die Entlassung des Stellvertreters des bisherigen Geschäftsführers. Formal leitete er die Produktion. Tatsächlich war er über mehrere Jahre als möglicher Nachfolger aufgebaut worden. Über ihn lief ein erheblicher Teil der technischen Entscheidungen. Zugleich verband er ungewöhnliche Kundenanforderungen mit der realen Fähigkeit des Unternehmens, daraus ein technisch und operativ erfüllbares Leistungsversprechen zu machen.

Für die neue Führung war er zugleich ein mögliches alternatives Einflusszentrum und ein Träger jener eigenständigen Logik des Unternehmens, die das neue Steuerungsmodell gerade verändern wollte.

Die Entlassung löste damit ein Führungsproblem. Gleichzeitig verlor das Unternehmen einen Teil der Fähigkeit, auf der sein Geschäft beruhte.

Kurz darauf gingen wichtige Kunden. Lieferanten verlangten eine Überprüfung bestehender Konditionen. In den folgenden zwei Jahren verließen auch leistungsstarke Mitarbeiter das Unternehmen, darunter Personen, die den neuen Geschäftsführer zunächst unterstützt hatten.

Zwei Jahre später verlor das auf kundenspezifische Aufträge spezialisierte Unternehmen seine Selbstständigkeit und wurde mit dem Unternehmen für die standardisierte Produktion zusammengeführt.

Doch integriert wurde zu diesem Zeitpunkt nicht mehr dasselbe Unternehmen, das zu Beginn der Veränderungen existiert hatte.

Die Anlagen waren noch da. Die Produktionskapazitäten waren noch da. Technologien und Dokumentationen konnten übertragen, formale Zuständigkeiten neu verteilt werden.

Nicht vollständig erhalten geblieben war jedoch die Fähigkeit, diese Elemente weiterhin in wirtschaftliches Ergebnis zu übersetzen.

Es handelte sich um eine interne Reorganisation und nicht um eine M&A-Transaktion. Für die Post-Merger-Integration ist der Mechanismus dennoch sehr ähnlich. Auch nach einer Übernahme verändert der neue Eigentümer Führungsrollen, Entscheidungsrechte, Prozesse, Entscheidungswege und die Beziehungen zwischen Funktionen. Was vorher als Doppelstruktur, zu große Autonomie oder mangelnde Standardisierung erscheint, gerät unter Integrationsdruck.

Erst nach der Veränderung kann sichtbar werden, dass ein Teil dessen, was als Eigenschaft des Geschäfts betrachtet wurde, in Wirklichkeit von einer konkreten Konstellation aus Menschen, professionellem Urteil und Beziehungen getragen wurde.

Die Finanzhistorie zeigt das Ergebnis dieser Konstellation. Deutlich schlechter zeigt sie, wodurch dieses Ergebnis reproduzierbar wurde.

2. Die andere Seite derselben Bewertungsfrage

Es gibt jedoch auch den umgekehrten Fall.

Ein großes Walzwerk verlor nach einer schweren Branchenkrise deutlich an Profitabilität. Es gehörte zu einem internationalen Industriekonzern, dessen Eigentümer sich entschied, das Werk zu verkaufen, weil dessen schwache Ergebnisse zunehmend die Kennzahlen der Gruppe belasteten.

Das Werk wurde von einer Finanzgruppe übernommen.

Nach der Transaktion erhielten die Mitarbeiter die Möglichkeit, für umsetzbare Verbesserungsvorschläge eine erhebliche Prämie zu erhalten. Parallel dazu wurde eine kleine Expertengruppe eingesetzt, die die eingereichten Vorschläge technisch und wirtschaftlich prüfte.

Der überwiegende Teil der tragfähigen Lösungen kam aus der Belegschaft selbst.

Mitarbeiter und Ingenieure kannten die Verluste im Prozess seit Jahren. Sie wussten, wo die Grenzen der Anlagen lagen und an welchen Stellen bereits vergleichsweise kleine Veränderungen eine deutliche Wirkung entfalten konnten. Die Aufgabe der externen Gruppe bestand vor allem darin, umsetzbare Vorschläge von Ideen zu trennen, die einer technischen oder wirtschaftlichen Prüfung nicht standhielten.

Für die Modernisierung waren nur vergleichsweise begrenzte zusätzliche Investitionen erforderlich.

Einige Jahre später gehörte das Werk zu den leistungsfähigsten Unternehmen seiner Branche. Später kaufte der frühere Eigentümer es zurück, für etwa das Doppelte des ursprünglichen Verkaufspreises.

Zwischen diesen beiden Transaktionen war kein anderes Werk entstanden. Es war weder eine neue technologische Kompetenzbasis aufgebaut noch die Belegschaft vollständig ausgetauscht worden.

Ein erheblicher Teil der Fähigkeit, das Ergebnis zu verändern, war bereits zum Zeitpunkt des ersten Verkaufs im Unternehmen vorhanden. In der damaligen Führungskonfiguration wurde diese Fähigkeit lediglich nicht in wirtschaftliches Ergebnis übersetzt.

Auf den ersten Blick erzählen diese beiden Fälle unterschiedliche Geschichten. Im ersten Fall wurde eine bestehende Fähigkeit teilweise zerstört. Im zweiten bekam eine bereits vorhandene Fähigkeit erstmals die Möglichkeit, wirksam zu werden.

Für M&A sind dies jedoch zwei Seiten desselben Problems.

Im ersten Fall sah der Eigentümer ein gutes Ergebnis, aber nicht ausreichend die Konstruktion, die dieses Ergebnis hervorbrachte. Im zweiten sah er ein schlechtes Ergebnis, aber nicht ausreichend die Fähigkeit, die bereits im Unternehmen vorhanden war.

Im einen Fall kann Wert verloren gehen. Im anderen kann er übersehen werden.

3. Was beide Fälle verbindet

Genau an dieser Stelle entsteht eine Frage, die sich mit historischen Finanzkennzahlen allein nicht beantworten lässt: Was erwirbt ein Käufer tatsächlich zusammen mit dem Unternehmen?

Rechtlich ist die Antwort klar: Vermögenswerte, Verträge, Technologien, Rechte und Mitarbeiter. Gemeint ist jedoch etwas anderes: Welche reale Fähigkeit steht hinter dem wirtschaftlichen Ergebnis des Unternehmens, und bleibt sie erhalten, wenn sich seine Führungskonfiguration verändert?

Diese Frage reicht weiter als der klassische Key-Person-Risk.

Die Frage, wen man nach dem Closing keinesfalls verlieren darf, ist wichtig. Sie setzt jedoch bereits bei einer Person an. Davor steht die Frage, was überhaupt weiter funktionieren muss, damit ein wirtschaftlich relevantes Ergebnis reproduzierbar bleibt.

Manchmal hängt diese Fähigkeit tatsächlich an einer einzelnen Person. Manchmal ist sie auf mehrere Mitarbeiter verteilt. Manchmal beruht sie auf professionellem Urteil, das sich in keiner Stellenbeschreibung vollständig abbilden lässt. Manchmal auf dem Vertrauen eines Kunden oder Lieferanten in einen bestimmten Entscheidungsweg.

Und manchmal, wie im zweiten Fall, ist das notwendige Wissen breit im Unternehmen verteilt, ohne dass die bestehende Führung in der Lage ist, daraus systematisch Entscheidungen und wirtschaftliches Ergebnis zu erzeugen.

Es geht deshalb nicht in erster Linie darum, unersetzliche Mitarbeiter zu identifizieren. Es geht um die funktionale Abhängigkeit des wirtschaftlichen Ergebnisses.

Für den Käufer sind dabei zwei Fragen entscheidend: Welche Fähigkeit, die heute bereits Ergebnis erzeugt, könnte durch die Integration unbeabsichtigt beschädigt werden? Und welche Fähigkeit existiert bereits im Zielunternehmen, obwohl sie in den aktuellen Kennzahlen kaum sichtbar ist?

Die erste betrifft den Erhalt bestehender Wertschöpfung. Die zweite betrifft eine mögliche Wertsteigerung, die nicht durch neue Ressourcen entsteht, sondern dadurch, dass bereits vorhandene Fähigkeiten unter einer anderen Führungskonfiguration wirksam werden.

4. Wenn die organisatorische Frage finanziell wird

An dieser Stelle wird aus einer organisatorischen Frage eine finanzielle.

Historisches EBITDA wurde unter einem bestimmten Eigentümer, einer bestimmten Führung, einer bestimmten personellen Konstellation, bestimmten Beziehungen und einer bestimmten Entscheidungslogik erwirtschaftet.

Nach dem Closing verändert sich diese Konfiguration.

Eine Quality-of-Earnings-Analyse normalisiert das historische Ergebnis, bereinigt Einmaleffekte und prüft, welcher Ergebnisbeitrag als wiederkehrend und belastbar gelten kann. Was damit jedoch nicht automatisch beantwortet ist: Bleibt auch die organisatorische Fähigkeit, durch die dieses Ergebnis tatsächlich erzeugt wurde, nach dem Closing und unter Integrationsdruck erhalten?

Damit erhält auch die Frage nach dem Maintainable EBITDA eine zusätzliche Dimension: Welcher Teil des heutigen Ergebnisses bleibt tatsächlich reproduzierbar, wenn sich diejenigen Menschen, Beziehungen und Funktionen verändern, über die dieses Ergebnis bislang erzeugt wurde?

Hängt ein wesentlicher Ergebnisbeitrag von einer Fähigkeit ab, die durch die Integration schneller geschwächt wird, als sie in der neuen Organisation belastbar übernommen werden kann, überschätzt das Finanzmodell möglicherweise die Tragfähigkeit des bisherigen Ergebnisses.

Die Fehleinschätzung kann jedoch auch in die andere Richtung gehen.

Ein Value-Creation-Plan kann davon ausgehen, dass sich die Performance des Targets nach der Übernahme schnell verbessern lässt. Dann muss geprüft werden, auf welcher realen Fähigkeit dieser Upside beruht. Ist das notwendige Wissen bereits im Unternehmen vorhanden? Gibt es Bedingungen, unter denen daraus tatsächlich Ergebnis werden kann? Oder existiert die erwartete Synergie bislang nur im Modell des Käufers?

Die erste Frage schützt bestehenden Wert. Die zweite prüft zukünftigen Wert.

Beide verlangen, ein Unternehmen nicht nur als Summe von Vermögenswerten, Prozessen und Stellen zu lesen.

5. Konsequenzen für die Integration

Das verändert auch die Logik der Post-Merger-Integration.

Nicht alles, was redundant erscheint, muss erhalten bleiben. Aber auch nicht alles, was redundant erscheint, kann sofort entfernt werden.

Eine bestehende Konstruktion kann tatsächlich ineffizient sein und verändert werden müssen. Vor ihrer Auflösung sollte jedoch klar sein, welche Fähigkeit sie derzeit trägt und wo diese Fähigkeit nach der Veränderung liegen wird.

Ebenso bedeutet ein schwaches aktuelles Ergebnis nicht automatisch, dass dem Unternehmen die Fähigkeit zu einer besseren Performance fehlt. Manchmal besteht das Problem nicht darin, dass das Unternehmen es nicht besser kann, sondern darin, dass das bestehende System vorhandenes Wissen nicht in wirksame Entscheidungen übersetzt.

Retention-Maßnahmen, die Reihenfolge der Integrationsschritte oder ein zusätzliches Übergangsbudget sind deshalb nicht Selbstzweck. Sie schaffen Zeit und Bedingungen, damit eine wirtschaftlich relevante Fähigkeit erhalten bleibt, bis sie in einer neuen Konfiguration reproduzierbar geworden ist.

Auch ein erwarteter Verbesserungsspielraum muss derselben Prüfung standhalten. Eine verborgene Fähigkeit rechtfertigt nicht automatisch eine höhere Bewertung des Targets. Im zweiten Fall wurden die Ideen der Mitarbeiter erst dann zu Wert, als sie geprüft, ausgewählt und in technisch sowie wirtschaftlich tragfähige Maßnahmen übersetzt wurden.

Hier treffen Downside und Upside einer Transaktion aufeinander.

Im ersten Fall muss der Käufer nachweisen können, dass die Fähigkeit, die das heutige Ergebnis erzeugt, die Integration übersteht. Im zweiten muss er nachweisen können, dass die Fähigkeit, auf der die geplante Wertsteigerung beruht, tatsächlich existiert und mobilisierbar ist.

Weder die formale Organisationsstruktur noch historische Finanzkennzahlen geben darauf allein eine ausreichende Antwort. Sie zeigen das Ergebnis einer bestimmten Konfiguration.

Der Käufer erwirbt das Unternehmen jedoch genau in dem Moment, in dem er diese Konfiguration verändern will.

6. Fazit

Für die Bewertung eines Unternehmens reicht es deshalb nicht aus zu wissen, was es besitzt und was es vor der Transaktion verdient hat.

Entscheidend ist auch, was das Unternehmen mit dem, was es besitzt, tatsächlich leisten kann.

Im einen Fall wird dadurch Wert sichtbar, den eine Integration unbeabsichtigt zerstören könnte. Im anderen eine Fähigkeit, die die bisherige Führungskonfiguration nicht in Ergebnis übersetzen konnte.

Die entscheidende Frage für den Käufer reicht deshalb über den klassischen Key-Person-Risk hinaus:

Welche Fähigkeit steht hinter dem wirtschaftlichen Ergebnis des Targets, wo liegt sie heute und was geschieht mit ihr nach der Transaktion?

Der Käufer erwirbt das Unternehmen.

Der Wert der Transaktion hängt jedoch wesentlich davon ab, welche Fähigkeit er mit ihm erhält, verliert oder erstmals wirksam machen kann.