Zwischen Euphorie und Realität: M&A im europäischen Verteidigungssektor

1. Einleitung

Seit der Zeitenwende steht der europäische Verteidigungssektor unter erheblichem strukturellem Druck: steigende NATO-Budgets, eine intensive Aufrüstungsdebatte und zunehmend verschwimmende Grenzen zwischen klassischer Industrie und Verteidigungstechnologie. Vor diesem Hintergrund sprechen Hadi Manesh, Gründer und Geschäftsführer der transact.digital GmbH, und Joerg Freimund, Partner bei Steen Associates, über M&A-Aktivität, Bewertungen und die neue Marktlandschaft im europäischen Defence-Sektor.

2. Klassisches M&A ist das Grundrauschen

Hadi Manesh: Herr Freimund, übersetzen sich die steigenden europäischen Verteidigungsbudgets bereits in konkrete Deal-Aktivität, oder gibt es noch eine deutliche Zeitverzögerung?

Joerg Freimund: Die Deal-Aktivität zieht an, man muss das aber differenziert betrachten. Der Verteidigungsmarkt war immer eine Nische und wird es strukturell auch bleiben. Verglichen mit der Automobilindustrie, die häufig als Benchmark herangezogen wird, kann Defence den industriellen Rückgang in Deutschland niemals kompensieren, die Branche ist schlicht zu klein. In Deutschland gibt es fünf oder sechs große Player, und darunter vielleicht 20 nennenswerte Mid-Market-Unternehmen. Danach wird es sehr fragmentiert. Auf Komponentenebene, Elektronik, Sensorik, Spezialmaterialien, arbeiten viele Unternehmen im Dual-Use-Bereich, schlicht weil der reine Verteidigungsmarkt historisch nicht genug Volumen bot, um F&E-Aufwendungen zu amortisieren. Die Deal-Aktivität bleibt also im Branchenvergleich moderat.

Der Verteidigungsmarkt war immer eine Nische und wird es strukturell auch bleiben. Joerg Freimund, Steen Associates

Hadi Manesh: Das deckt sich mit dem, was wir auf unserer Plattform sehen: viele Mittelstandsunternehmen, für die Defence einer von mehreren Endmärkten ist, die sich aber nicht primär als Verteidigungsunternehmen verstehen. Sie haben dazu eine Studie veröffentlicht: Von 381 Mrd. EUR an EU-Verteidigungsausgaben qualifizieren sich nur rund 130 Mrd. EUR tatsächlich als echte Verteidigungsinvestition. Welche neuen Dynamiken entstehen daneben?

Joerg Freimund: Das Investoreninteresse ist massiv gestiegen, sowohl industriell als auch finanziell. Industrieunternehmen wollen in Defence einsteigen, weil sich dort neue Wachstumschancen und deutlich attraktivere Multiples bieten als in ihren traditionellen Märkten. Finanzinvestoren war der Markt aus ESG-Gründen bis vor kurzem weitgehend versperrt. Das hat sich grundlegend geändert: Es entstehen dedizierte Defence-Fonds, viele Berater, die sich zuvor fernhielten, wenden sich dem Sektor zu. Dennoch zeigt sich überall dasselbe Bild: Im klassischen Mid-Cap-M&A gibt es in Deutschland pro Jahr vielleicht eine Handvoll Transaktionen. Die strategisch wirklich relevanten Deals werden von den Prime-Contractors absorbiert. Wir haben kürzlich einen Prime bei einer Akquisition beraten. Finanzinvestoren waren involviert, sind aber bei den Multiples schnell ausgestiegen.

Hadi Manesh: Wo sehen Sie aktuell das eigentliche Momentum?

Joerg Freimund: In zwei Bereichen, die derzeit deutlich relevanter sind als klassisches M&A. Erstens: die Kapitalmärkte. Früher war in Deutschland nur Rheinmetall gelistet, heute kommen Hensoldt, TKMS, Renk, Vincorion, Gabler dazu. Der Markt für Börsengänge im Sektor bleibt allerdings volatil. Bewertungslücken zwischen Eigentümern und Investoren können weiterhin entstehen, weshalb es auch künftig zu kurzfristigen Verschiebungen einzelner IPOs kommen kann. Börsengänge bleiben trotzdem ein dominantes Thema, nur nicht mehr im Selbstläufer-Modus wie noch vor wenigen Monaten. Zweitens, und das ist der dynamischste Bereich: Defence-Tech. In den nächsten zehn Jahren bewegen wir uns von bemannten zu unbemannten Plattformen. Das liegt an zwei Faktoren: Es gibt schlicht nicht genug Personal für ein Konfliktszenario, und die Technologie macht es heute möglich. Das betrifft nicht nur fliegende Drohnen, sondern auch Boden- und Unterwasserdrohnen. Die eigentliche Herausforderung besteht darin, all diese Plattformen sicher, cyberresilient und störungsfrei zu vernetzen. Es entsteht eine völlig neue Industrie. Namen wie Helsing oder Quantum Systems sind bekannt, darunter formiert sich aber ein großes Netzwerk neuer Unternehmen in ganz Europa.

3. Private Equity im Verteidigungssektor: Willkommen oder strukturell benachteiligt?

Hadi Manesh: Viele Private-Equity-Häuser haben bereits detaillierte Investmentthesen für den Sektor, aber noch keine fertigen Target-Listen, diese bauen sie erst auf. Sind Finanzinvestoren in diesem Markt willkommen, oder ist es für sie strukturell schwierig zu konkurrieren?

Joerg Freimund: Das hängt stark vom Subsektor ab. Es gibt Bereiche, die für Prime-Contractors schlicht uninteressant sind, etwa Schutzausrüstung. Mehler, Hersteller von Körperschutzausrüstung, wurde an Amira verkauft, dann an DPE, erlebte einen deutlichen Wachstumsschub und steht nun wieder zum Verkauf. Ein Finanzinvestor wird es wohl erneut kaufen, weil kein Prime-Contractor strategisches Interesse daran hat. Gutes Cashflow-Geschäft, aber kein strategisches Asset. Bei strategischen Assets in Konnektivität, Kommunikation oder Counter-UAV ist es für Finanzinvestoren dagegen extrem schwer zu konkurrieren. Die Industriellen, getrieben von hohen Kapitalmarktbewertungen, zumindest bis vor Kurzem, können schlicht mehr zahlen. Hinzu kommt: Defence ist Projektgeschäft. Das heißt kein stabiler Cashflow, Finanzierung muss projektbezogen strukturiert werden, und der für eine LBO-Transaktion verfügbare Fremdkapital-Multiple ist begrenzt. Häufig hängt ein Unternehmen zudem an ein oder zwei Kunden und ein oder zwei Produkten. Banken mögen das nicht, und es schreckt Finanzinvestoren ab.

Hadi Manesh: Ein sehr aktuelles Beispiel dafür ist der Deutz-Deal: Der Kölner Motorenbauer hat gerade angekündigt, den Panzerbauer FFG für rund 1,6 Mrd. EUR zu übernehmen, teils in bar, teils in eigenen Aktien. Passt das in das Bild, das Sie beschreiben?

Joerg Freimund: Steen Associates hat Deutz bei genau dieser Transaktion beraten, ich kenne den Deal also aus erster Hand. Deutz ist längst kein reiner Motorenbauer mehr, das Unternehmen steckt seit einiger Zeit in einer umfassenden Transformation und hat sich neu in fünf Segmente aufgestellt: Defence, Energy, Engines, NewTech und Service. FFG ist in dieser Logik ein weiterer, konsequenter Schritt dieser Strategie, kein Ausreißer. Mit FFG gewinnt das neue Segment Defence Planungssicherheit über einen wenig zyklischen Baustein: Verteidigungsbudgets laufen über Jahrzehnte, nicht über Quartale. FFG bringt einen Auftragsbestand von rund 1,9 Mrd. EUR mit, deutlich mehr als der eigene Jahresumsatz von 760 Mio. EUR, und ist profitabel. Für den Bereich Defence ist das der Sprung zum kompletten Systemanbieter für Militärfahrzeuge. Ergänzt wird dies um die eigene strategische Partnerschaft mit ARX Robotics und die gerade gestartete Serienproduktion eines unbemannten Bodensystems. Genau das ist die Dynamik, die wir aktuell sehen: Industrielle Käufer sind am Markt sehr aktiv, um sich außerhalb ihres zyklischen Kerngeschäfts eine zweite, stabilere Wachstumssäule aufzubauen.

4. Dual Use: Ein weiter Begriff und nicht für jeden ein Kompliment

Hadi Manesh: Auf unserer Plattform sehen wir viele Mittelstandsunternehmen, die wir als klassische Industriezulieferer einordnen würden, obwohl sie auch Verteidigungskunden haben. Nicht jedes Unternehmen mit einem Defence-Auftrag ist automatisch ein Dual-Use-Asset, und nicht jeder Eigentümer empfindet diese Einordnung als Kompliment.

Joerg Freimund: Das stimmt. Historisch spielte die Verteidigungssparte bei klassischen Industrieunternehmen eine sehr untergeordnete Rolle – weder besonders groß noch besonders margenstark. Das hat sich nachhaltig geändert. Bis 2022 gab es sogar einen umgekehrten Trend: Unternehmen verkauften ihre Verteidigungssparten aktiv ab. Das beste Beispiel ist Jenoptik mit Vincorion, damals für rund 100 Millionen Euro verkauft, heute mit einem Wert von über 1 Mrd. EUR notiert. Verkauft wurde, weil man aus ESG-Gründen aus Defence aussteigen wollte.

Historisch spielte die Verteidigungssparte bei Industrieunternehmen eine sehr untergeordnete Rolle. Das hat sich nachhaltig geändert. Joerg Freimund, Steen Associates

Kleinere und mittlere Mittelstandsunternehmen in Sensorik, Schaltungstechnik oder Elektronik führten ihr Defence-Geschäft immer neben dem Kerngeschäft, aber ohne besonderen Fokus. Das hat heute ein anderes Gewicht. Allerdings: Das ist auch eine Aufholgeschichte. Investitionen, die jahrelang vernachlässigt wurden, werden jetzt nachgeholt. Und sobald das nachgeholt ist, normalisieren sich die Wachstumsraten wieder. Erfahrene Marktteilnehmer wissen das und lassen sich von der Euphorie nicht mitreißen. Der Begriff Dual Use wurde vor allem von Finanzinvestoren geprägt: Die These lautet, dass sich eine Technologie nicht nur militärisch, sondern auch zivil einsetzen lässt. Etwa Drohnenabwehr, die für den Schutz kritischer Infrastruktur ebenso relevant ist wie in einem Konfliktszenario. Entscheidend ist, was das für Geschäftsmodell, Cashflow und Wachstumschancen bedeutet.

5. Bewertungen: „Der Privatmarkt hat die Höchststände nie mitgemacht“

Hadi Manesh: Die öffentlichen Multiples im Sektor sind zuletzt deutlich zurückgekommen. Ist der Höhepunkt bei den Public Multiples erreicht, oder handelt es sich um eine Korrektur innerhalb eines fortlaufenden Re-Ratings?

Joerg Freimund: Man muss zwischen öffentlichem und privatem Markt unterscheiden. Deutsche börsennotierte Defence-Werte hatten zeitweise außergewöhnlich hohe Bewertungen, sogar im Vergleich zu US-Peers. Historisch nie der Fall, europäische Unternehmen handelten immer mit deutlichem Abschlag. Die Zeitenwende hat das massiv verändert: Rheinmetall stieg von 100 auf über 2.000 EUR. Inzwischen hat sich das deutlich korrigiert, teils auf unter 1.000 EUR, also mehr als 50% unter dem Hoch. Neben der grundsätzlichen Neubewertung – der Markt hat verstanden, dass der angenommene Hochlauf länger dauert als erwartet – kam ein konkreter Einzelfaktor hinzu: Die Bundeswehr hat im Juni 2026 das milliardenschwere Fregatten-Programm F126 gestoppt und stattdessen an einen Wettbewerber vergeben. Das war ein Rückschlag für die Marinesparte und ließ den Kurs an einem einzelnen Handelstag zweistellig einbrechen. Von einem EV/EBITDA von 20x sind wir inzwischen eher bei 12x bis 15x – deutlich realistischer.

Der Privatmarkt hat die Bewertungshöchststände nie mitgemacht. Transaktionen lagen durchgehend mit deutlichem Abschlag zu den gelisteten Peers. Joerg Freimund, Steen Associates

Private-Markt-Transaktionen der letzten zwei bis drei Jahre lagen durchgehend mit deutlichem Abschlag zu den gelisteten Bewertungen, irgendwo zwischen 9x und 15x, während der öffentliche Markt bei 15x bis 25x lag. Diese Niveaus nähern sich nun an. Ob wir am oberen oder unteren Ende stehen, weiß ich ehrlich gesagt nicht. Aber die aktuellen Multiples spiegeln den intrinsischen Wert genauer wider als das, was wir am Höhepunkt gesehen haben. Es gibt zudem ein klares Gefälle innerhalb Europas: Deutschland, Polen und Skandinavien rüsten ernsthaft auf und verfügen über die fiskalische Kapazität dafür. Frankreich, Italien und Spanien können budgetär nicht mithalten. Das spiegelt sich in den Bewertungsabschlägen ihrer Verteidigungsunternehmen wider. Auch die geografische Distanz zum Konflikt spielt eine Rolle: In Spanien wird noch diskutiert, ob man die NATO-Mindestziele überhaupt erreichen will. Das Dringlichkeitsgefühl ist ein völlig anderes.

6. Die nächsten 12 bis 24 Monate: Wo spielt die Musik?

Hadi Manesh: Wo erwarten Sie im Deal-Korridor der nächsten ein bis zwei Jahre die meiste Aktivität?

Joerg Freimund: Börsengänge relevanter Unternehmen. Bei den etablierten Playern bleibt die Stimmung fragil. Bewertungslücken zwischen Eigentümern und Investoren können jederzeit dazu führen, dass ein geplanter Börsengang trotz voller Auftragsbücher verschoben wird. Im Defence-Tech-Bereich ist das Bild differenzierter: Quantum Systems bereitet sich weiterhin auf einen Börsengang vor, eher Anfang 2027 als noch 2026, davor steht noch eine weitere Finanzierungsrunde. Helsing dagegen will nach eigener Aussage bewusst privat bleiben und deckt seinen Kapitalbedarf über große private Finanzierungsrunden im Milliardenbereich statt über die Börse. Parallel dazu Tech-Investments in Start-ups. Im klassischen Buyout bleibt es dagegen dünn. Wer heute 100 bis 300 Mio. EUR Eigenkapital im deutschen Verteidigungssektor platzieren will, wird es extrem schwer haben. Es gibt schlicht nicht genug Targets dieser Größe. Die Basis bilden Unternehmen mit 20 bis 80 Mio. EUR Umsatz: Small Cap, ein oder zwei Kunden, ein Produkt, eine Technologie. Aus Investorensicht zunächst risikoreich. Im Small- und Micro-Cap-Bereich wird es immer Transaktionen geben, im oberen Mid-Cap-Bereich deutlich weniger. Wer jetzt einsteigt und große Buy-outs in Deutschland ankündigt, wird mehr Gelegenheiten im Start-up-Bereich finden. Ökonomisch positiv, dort passiert enorm viel.