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<p>Die M&amp;A REVIEW wurde 1990 von Prof. Dr. Günter Müller-Stewens ins Leben gerufen und von 1992 bis 2016 vom Institut für Betriebswirtschaft (IfB) an der Universität St. Gallen betreut. Seit 2016 ist Prof. Dr. Christoph Schalast der Herausgeber. <br><br>Das Magazin liefert monatlich Fachbeiträge zu Unternehmensübernahmen und Fusionen im deutschsprachigen Raum und international. Sie bietet einen Überblick über aktuelle M&amp;A-Trends, erfolgte Transaktionen und beteiligte Interessengruppen wie Käufer, Verkäufer, Berater und Intermediäre. Die Themen umfassen praxisrelevante Fragestellungen entlang des gesamten M&amp;A-Prozesses, Analysen von Verflechtungsstrukturen einzelner Konzerne und Branchen, statistische Auswertungen, Länderanalysen sowie juristische und steuerrechtliche Beiträge.</p>

<p>Die M&amp;A REVIEW richtet sich vornehmlich an M&amp;A-Professionals im deutschsprachigen Raum. Dazu gehören zunächst Führungskräfte in Strategie- und M&amp;A-Abteilungen von Unternehmen sowie deren Unternehmensleitungs- und Kontrollebene. Daneben zählen Unternehmensberater, Vertreter von Investmentbanken und Corporate Finance-Boutiquen sowie Partner und Mitarbeiter von Wirtschaftsprüfungs-/Steuerberatungs- sowie Rechtsanwaltssozietäten, die im Bereich der Unternehmensübernahmen und Fusionen tätig sind, zum Leserkreis. Auch Finanzinvestoren beziehen regelmäßig die M&amp;A REVIEW. Aufgrund der wissenschaftlichen Fundierung und des universitären Hintergrunds ist die Fachzeitschrift auch in vielen Universitäten und Forschungseinrichtungen verfügbar.</p>

<ul><li><p> Mit über 30 Jahren führende Fachzeitschrift rund um M&amp;A seit 1990 (deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit 1.1.2015 offizielles Publikationsorgan des Bundesverbands Mergers &amp; Acquisitions e.V.</p></li><li><p>10 Ausgaben im Jahr mit Doppelausgaben im Januar/Februar und Juli/August</p></li><li><p>Print-Auflage bei ca. 1.000 Exemplaren pro Ausgabe</p></li><li><p>kostenloser M&amp;A REVIEW Online-Zugriff auf Archiv (nur für Abonnenten – hauptsächlich deutschsprachig)</p></li><li><p>Seit Juni 2020 Zusammenarbeit mit dem französischen Fachmagazin Fusions &amp; Acquisitions, seit 2023 gemeinsamer Auftritt mit englisch-sprachigen Fachmagazin Combuyn</p></li></ul>

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Leo Berthier

leo.berthier@manda.co

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<p>Dr. Stefan Widder ist Corporate Partner bei Latham &amp; Watkins in Hamburg und Experte für komplexe M&amp;A- und Private-Equity-Transaktionen. Stefan Widder verfügt über langjährige Erfahrung in der Beratung von strategischen und Finanzinvestoren zu allen Aspekten von deutschen und grenzüberschreitenden M&amp;A-Transaktionen, einschließlich Leveraged Buy-Outs, Auktionen, exklusiven Transaktionen, Carve-outs, Joint Ventures, Minderheitsbeteiligungen und Distressed M&amp;A.</p>

Dr. Stefan Widder

<h3>1. Einleitung</h3><p>Private-Equity-Fonds haben klassischerweise eine begrenzte Laufzeit, zum Beispiel zehn Jahre, innerhalb derer getätigte Investments realisiert werden und die Investoren (die sog. Limited Partner bzw. LPs des Fonds) ihr Geld zurückerhalten sollen. Was aber tun, wenn sich ein Fonds seinem Laufzeitende nähert, darin aber noch ein erworbenes Unternehmen oder auch Asset schlummert, das in der verbleibenden Laufzeit voraussichtlich nicht zu einer angemessenen Bewertung veräußert werden kann? Diese Frage ist nicht neu, hat sich angesichts der Covid-19-Pandemie aber vermehrt gestellt und gilt insbesondere dann, wenn das jeweilige Asset von der Pandemie nachteilig betroffen ist. Manch ein Fonds-Sponsor (oft mit dem GP oder General Partner des Fonds gleichgesetzt) sah sich plötzlich mit der Situation konfrontiert, einen sogenannten Exit nicht mehr rechtzeitig durchführen zu können. Eine mögliche Antwort ist ein sogenannter „GP-led Secondary“ in der Spielart, dass der „alte“ Fonds, auch Vintage-Fonds genannt, das jeweilige Asset an einen zu diesem Zweck aufgesetzten neuen Fonds, den Continuation Fund, veräußert, wobei alter und neuer Fonds jeweils von demselben GP gemanagt und teilweise auch dieselben LPs haben werden. Da auf beiden Seiten derselbe GP steht, sind mögliche Interessenkonflikte und daraus folgende Komplexitäten offensichtlich.</p><p><img src="https://cms.manda.co/storage/ma-review/2018/02/A06-Abb01-2111.png"></p><p><em>Quelle: Jefferies, Preqin, PEI</em><br><em>*Daten von 2021 zum Ende des 1. Halbjahrs</em></p><h3>2. Warum nicht einfach verlängern?</h3><p>Warum also nicht diese Komplexitäten meiden, indem die Laufzeit des bestehenden Fonds verlängert wird, eine Möglichkeit, die der Fonds-Vertrag (das sog. Limited Partnership Agreement oder „LPA“) unter bestimmten Bedingungen regelmäßig vorsieht? Denn die Alternativen zur Laufzeitverlängerung sind zumeist wenig verlockend, nämlich die Veräußerung des oder der relevanten Assets unter Zeitdruck in einer Art „Fire Sale“ oder vielleicht sogar die Sachausschüttung der Beteiligung an dem jeweiligen Asset an die LPs, sofern letzteres überhaut möglich ist. Es mag jedoch sein, dass in der Vergangenheit bereits die Option der Laufzeitverlängerung ausgeschöpft wurde. Vor allem adressiert die bloße Laufzeitverlängerung aber ein weiteres Problem nicht: den bisweilen erforderlichen zusätzlichen Kapitalbedarf, um ein Asset weiterzuentwickeln und für einen späteren Exit attraktiv zu machen und den der bisherige Fonds nicht mehr bedienen kann, weil er am Ende seiner Laufzeit bereits ausinvestiert ist. Schließlich kann hinzukommen, dass die wirtschaftlichen Parameter für die GPs und die dahinterstehenden Investmentteams infolge des erheblichen Zeitablaufs nicht mehr die gewünschte Anreizwirkung haben. Auch insofern mag ein „Re-set“ gewünscht sein, den die Laufzeitverlängerung allein nicht gewährleistet.</p><h3>3. Wie hilft hier der GP-led Secondary?</h3><p>Ein GP-led Secondary kann diese Probleme umfassender lösen. Zum einen wird das drückendste Problem, das nahende Laufzeitende, dadurch gelöst, dass der Continuation Fund mit einer neuen Laufzeit aufgesetzt werden kann, die allerdings regelmäßig kürzer, beispielsweise fünf Jahre, ist. Im Zuge der Neuaufsetzung des Continuation Fund kann dieser auch über entsprechende Kapitalzusagen der LPs mit den erforderlichen Mitteln ausgestattet werden, um das oder die Assets weiterzuentwickeln und auf einen Exit vorzubereiten. Schließlich können die Konditionen für GP und Investmentteam neu austariert werden.</p><h3>4. Was sind die Besonderheiten?</h3><p>Im Ausgangspunkt ist der GP-led Secondary mit einem Continutation Fund nichts anderes als ein Exit im Rahmen einer M&amp;A-Transaktion. Er wird dadurch besonders, dass Erwerber ein Fonds ist, der zum Erwerb spezifischer Assets aufgesetzt und von demselben GP wie der veräußernde Vintage-Fonds gemanagt wird. Grund ist, dass dieser GP die veräußerten Assets kennt und dadurch deren Wertschöpfungspotential besser und schneller schöpfen kann und auch will. Weitere Besonderheit ist, dass auch die LPs des Continuation Fund jedenfalls teilweise mit den LPs des Vintage-Fonds identisch sein werden. Denn den Bestands-LPs wird im Zuge der Transaktion angeboten, ihre Beteiligung im Continuation Fund im Wege eines sogenannten Roll-over fortzusetzen, vielleicht sogar zu erhöhen, wenn sie von dem Investment weiter überzeugt sind. Wer aber als LP ausscheiden will, kann dies tun und erhält in diesem Fall seine anteiligen Erlöse ausgeschüttet wie bei jedem anderen Exit auch. Auch Kombinationen von Roll-over und Ausschüttung kommen vor. Gerade die Möglichkeit, gegen Barausschüttung auszuscheiden, ist ein weiterer Vorteil dieses GP-led Secondary gegenüber der bloßen Laufzeitverlängerung. Denn will ein LP nach einer Laufzeitverlängerung ausscheiden, geht dies nur im Wege der Veräußerung der Fonds-Beteiligung auf dem Sekundärmarkt.</p><h3>5. Wie funktioniert der Roll-over?</h3><p>Ein maßgeblicher Anteil der Bestands-LPs wird aber reinvestieren wollen, also den Roll-over wählen. Sonst wird der GP-led Secondary auch praktisch kaum umsetzbar sein, auch weil es für neue LPs ein trügerisches Zeichen wäre, wenn die bisherigen LPs sämtlich liquidieren. Es wird aber neue LPs brauchen, schon um den Mittelabfluss auszugleichen, der zwangsläufig dadurch entstehen wird, dass jedenfalls ein Teil der LPs ausscheidet.</p><p>Der Roll-over selbst ist eine der größten Herausforderungen bei der Strukturierung eines GP-led Secondary mit einem Continuation Fund. Denn die Beteiligung der Bestands-LPs am Vintage-Fonds selbst kann nicht „gerollt“, also in den Continuation Fund reinvestiert werden, auch wenn davon immer wieder die Rede ist. Das hieße nämlich, dass der Continuation Fund den Vintage-Fonds erwerben und fortführen müsste, was aber gerade nicht gewollt ist. Reinvestiert werden können also vor allem die Ansprüche der LPs auf Ausschüttung der Exit-Erlöse beziehungsweise Kaufpreisansprüche des Veräußerungsvehikels gegen den Continuation Fund, die an die LPs in Erfüllung ihres Ausschüttungsanspruchs abgetreten werden. Vermeiden ließe sich diese Komplexität nur, wenn auch „rollende“ LPs zunächst eine Barausschüttung erhalten und diese dann reinvestieren würden. Das funktioniert aber zeitlich nicht, weil die Barausschüttung aus dem vom Continuation Fund gezahlten Kaufpreis gespeist werden müsste, die der Continuation Fund ja gerade durch das Reinvestment der Bestands-LPs mit finanzieren will. „Roll-over“ meint also eigentlich immer ein bargeldloses Reinvestment.</p><p>Besonders komplex wird es, wenn im Vintage-Fonds mehrere Assets vorhanden sind, die verschiedene Co-Investoren, zum Beispiel das Management, haben und die „gerollt“ werden sollen. Denn diese Co-Investoren können nicht in den Continuation Fund selbst investieren, weil sie dann auch an den übrigen Assets indirekt beteiligt wären. Es braucht hier also einen Roll-over in verschiedene Stufen der Erwerberstruktur.</p><h3>6. Was ist mit Interessenkonflikten?</h3><p>Da sowohl Vintage-Fonds als auch Continuation Fund von demselben GP gemanagt werden, ist der GP-led Secondary hier letztlich eine Transaktion zwischen verbundenen Unternehmen. Dies kann zu Problemen führen, wenn Gesellschaftervereinbarungen auf Asset-Ebene dem GP zwar das Recht geben, einen Exit durchzuführen, und Co-Investoren oder Management zum Mitverkauf verpflichten, hiervon aber sogenannte Affiliate Transactions, also eben Geschäfte mit verbundenen Unternehmen, ausgenommen sind. Grund ist unter anderem der vermeintliche Interessenkonflikt des GP, wenn er auf beiden Seiten des Verhandlungstisches sitzt. Um dem zu begegnen, hat sich in der Praxis ein bewährtes Instrumentarium herausgebildet. An erster Stelle steht umfassende Transparenz und frühzeitige Einbindung der LPs in den Transaktionsprozess und insbesondere die Preisfindung, die regelmäßig durch eine Fairness Opinion einer angesehenen Investmentbank unterlegt wird. Die Einbindung der LPs ist auch deswegen angezeigt, weil zu einer Affiliate Transaction nach dem LPA die Zustimmung des mit LPs besetzten Advisory Committe erforderlich oder zumindest empfehlenswert ist. Außerdem werden die Verhandlungen über den Kaufvertrag bezüglich der Assets auf Seiten des Continuation Fund oft nicht allein von dem GP, sondern häufig von einem oder mehreren maßgeblichen LPs im neuen Fonds, den Co-Leads, geführt, die hierfür auch eigene Anwälte mandatieren und deren Honorar vom Vintage-Fonds getragen werden kann (wobei die Verteilung der Transaktionskosten bei GP-led Secondaries generell besonderes Augenmerk bekommt). Entscheidend ist natürlich auch, dass nicht nur Bestands-LPs, sondern auch der GP beziehungsweise das dahinterstehende Investmentteam reinvestieren und damit demonstrieren, dass sie selbst an die Assets und deren Bewertung glauben.</p>

Private-Equity-Fonds haben klassischerweise eine begrenzte Laufzeit, zum Beispiel zehn Jahre, innerhalb derer getätigte Investments realisiert werden und die Investoren (die sog. Limited Partner bzw. LPs des Fonds) ihr Geld zurückerhalten sollen. Was aber tun, wenn sich ein Fonds seinem Laufzeitende nähert, darin aber noch ein erworbenes Unternehmen oder auch Asset schlummert, das in der verbleibenden Laufzeit voraussichtlich nicht zu einer angemessenen Bewertung veräußert werden kann?

GP-led Secondaries mit Continuation Funds: Exit mit Verlängerungsoption bei Private Equity

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